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2023年四季度 1萬億元特別國債的增發(fā)，更多是出于中期因素的考量，釋放積極政策信號(hào)，提升資本市場信心，統(tǒng)籌推動(dòng)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速更快回升至合理水平。同時(shí)，特別國債的發(fā)行方式尚未明確，若最終持有人為央行，將有助于增加基礎(chǔ)貨幣的投放，財(cái)政貨幣政策配合程度將向前邁進(jìn)一步，并打開后續(xù)的想象空間。

在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場影響：一是，美股波動(dòng)與調(diào)整壓力階段上升；二是，美元指數(shù)或保持相對(duì)強(qiáng)勢；三是，黃金價(jià)格或存階段回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

年內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭還將持續(xù)，服務(wù)業(yè)依然是其中最重要的帶動(dòng)力量，因而農(nóng)民工就業(yè)的恢復(fù)具備一定持續(xù)性。農(nóng)民工群體有望成為擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求的重要支點(diǎn)。然而，從就業(yè)恢復(fù)到收入增長，從收入增長到消費(fèi)增加之間，仍然存在“轉(zhuǎn)換”的困難與時(shí)滯。宏觀政策可以為農(nóng)民工群體消費(fèi)需求的釋放提供“加速度”。站在經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)公平的中長期角度，中央政府有必要也正在推動(dòng)農(nóng)民工向新市民的轉(zhuǎn)化。

據(jù)估算，若全部城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方一般債，地方政府可節(jié)省近19%的利息支出。在關(guān)于中央是否需要加杠桿的問題上，我們的觀點(diǎn)是需要加。對(duì)是否要用于支持債務(wù)置換化債的問題，我們認(rèn)為可以酌情考慮。但長期還是要逐步推動(dòng)政府間財(cái)政體制改革，提高中央政府支出在公共預(yù)算支出中的占比；推動(dòng)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，激發(fā)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能。

中共中央政治局2023年7月24日召開會(huì)議。會(huì)議明確“切實(shí)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，提出“建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制”，凸顯對(duì)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更高關(guān)注。需要關(guān)注的是，提振民營企業(yè)家信心對(duì)于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要；提振民間投資離不開房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整，與防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)相輔相承；提振民營企業(yè)家信心還應(yīng)以擴(kuò)大內(nèi)需為根本。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個(gè)特征：制造業(yè)以中游裝備制造業(yè)景氣最佳，原材料行業(yè)是主要拖累；服務(wù)業(yè)以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、交運(yùn)物流及金融表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)服務(wù)繼續(xù)收縮；建筑業(yè)以基建土木工程需求為主要帶動(dòng)，房屋建筑拖累加大。三大行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均降至收縮區(qū)間，尤其是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下行超1個(gè)百分點(diǎn)，或?qū)r(nóng)民工就業(yè)形勢產(chǎn)生不利影響。往后看，宏觀政策還有必要進(jìn)一步加碼。

縱向來看，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限；橫向比較，在全球主要股票指數(shù)中，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。日本股市外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。短期外資配置日股熱情可能延續(xù)，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。

數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為今年美國經(jīng)濟(jì)與核心通脹韌性更強(qiáng)，因此需要采取額外的“緊縮鞏固”。但整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱于經(jīng)濟(jì)預(yù)測所傳遞的信息。下半年，美國通脹數(shù)據(jù)改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經(jīng)濟(jì)降溫為前提。美聯(lián)儲(chǔ)或有意令最后一次加息“懸而未決”，起到事實(shí)上延長緊縮周期的效果。

當(dāng)前美國宏觀環(huán)境頗為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)仍有韌性，如5月新增非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，且大多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)環(huán)比正增長，但趨勢降溫的信號(hào)增多，且金融風(fēng)險(xiǎn)冒頭。美聯(lián)儲(chǔ)6月如果跳過一次加息，可能也只是權(quán)宜之計(jì)，言論上或強(qiáng)調(diào)后續(xù)重啟加息的可能性。

1-4月工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄，主要受“量”的加速增長帶動(dòng)，而工業(yè)企業(yè)人均營業(yè)收入的同比增幅更大，且去年6月以來，工業(yè)企業(yè)的平均用工人數(shù)就持續(xù)負(fù)增長，意味著工業(yè)企業(yè)可能有通過減員控制成本的傾向，于“穩(wěn)就業(yè)”無益。同時(shí)，從下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤跌幅擴(kuò)大、裝備制造業(yè)的營業(yè)收入表現(xiàn)要明顯好于利潤表現(xiàn)來看，終端消費(fèi)需求不足是企業(yè)盈利改善更大的制約因素。

4月中國出口延續(xù)了較為亮眼的表現(xiàn)，得益于汽車出口的強(qiáng)勁增長、以俄羅斯為代表的“一帶一路”沿線國家進(jìn)口的持續(xù)發(fā)力，也受益于去年二季度基數(shù)下修的加持。但東南亞對(duì)出口的拉動(dòng)出現(xiàn)大幅下滑，仍展現(xiàn)出全球制造業(yè)走向衰退對(duì)外需的整體壓制；高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)出口持續(xù)收縮，外圍“卡脖子”的不利影響已然顯化。

市場熱議“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向，但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在物價(jià)數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的，只是居民消費(fèi)增長的動(dòng)能還需進(jìn)一步夯實(shí)。對(duì)貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國內(nèi)需求恢復(fù)勢頭不及預(yù)期，仍有必要“精準(zhǔn)”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn)。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然具有典型的疫后修復(fù)特征，與防疫放開相關(guān)的服務(wù)業(yè)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵力量，但經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不夠穩(wěn)固。市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期可適度上修，但還需密切跟蹤關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。

3月以美元計(jì)價(jià)的中國出口同比增長14.8%，其中東盟對(duì)我國出口同比的拉動(dòng)大幅提升4.1個(gè)百分點(diǎn)至5.4%；美國對(duì)我國出口的拖累仍在延續(xù)，但程度明顯減輕；歐盟對(duì)我國出口由拖累轉(zhuǎn)為拉動(dòng)，但對(duì)德、法、荷、意德出口均為持平或下滑，這意味著歐盟中小國家對(duì)我國出口的拉動(dòng)可能更加明顯。除東盟外，俄羅斯及非洲等“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國出口的影響亦不可忽視。不過，新興中小經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國出口的影響提升，這一趨勢能否持續(xù)仍有待觀察。

美聯(lián)儲(chǔ)開年“鴿派”定調(diào)，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯(lián)儲(chǔ)平衡“雙向風(fēng)險(xiǎn)”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的，可能更需要“制造衰退”而不是“關(guān)注增長”。新興市場內(nèi)部投資機(jī)會(huì)則有一定分化，中國香港、越南、印度等地值得關(guān)注，巴西、印尼等資源出口型經(jīng)濟(jì)體有待觀察。

本次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的定調(diào)十分“鴿派”，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間市場情緒可能保持積極。然而，近期市場預(yù)期可能過于樂觀，尤其美股“金發(fā)女孩”行情演繹得以較充分，所以也需要對(duì)市場風(fēng)格提早切換有所防備。具體來看：1）美股“金發(fā)女孩”行情或難持續(xù)。2）10年美債利率易下難上。3）美元指數(shù)下跌空間有限。

在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定選擇保衛(wèi)信譽(yù)，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對(duì)市場而言，短期市場風(fēng)險(xiǎn)較大，因市場仍處于消化美聯(lián)儲(chǔ)新的政策思路的階段，且美國經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn)，美債和美股定價(jià)仍有調(diào)整空間，美元匯率則仍將維持強(qiáng)勢。

8月22日以來美元指數(shù)高位企穩(wěn)，但人民幣對(duì)美元匯率仍在以較快速度走貶，中美貨幣政策分化影響更趨主導(dǎo)。本輪人民幣匯率有“破7”的可能性，因?yàn)橄鄬?duì)于美元位置而言，當(dāng)前人民幣匯率所處點(diǎn)位仍然明顯偏強(qiáng)。不過，經(jīng)過2019年8月和2020年初的兩輪人民幣“破7”又歸復(fù)，7這個(gè)點(diǎn)位本身并不易引起所謂超調(diào)。