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????當(dāng)初導(dǎo)致該市場(chǎng)騰飛的原因之一是，你無需持有債券，照樣可以購(gòu)買該債券的 CDS─誰(shuí)都可以賭一把某個(gè)債券是否會(huì)違約。其實(shí)，大多數(shù) CDS 如今都屬于對(duì)他人債務(wù)的押寶。這就是該市場(chǎng)變得如此龐大的起因：CDS 合約中 54.6 萬(wàn)億美元的面值令公司債務(wù)總值望塵莫及，證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（Securities Industry and Financial Markets Association）對(duì)后者的估算為 6.2 萬(wàn)億美元。該協(xié)會(huì)還估算出，所有形式的資產(chǎn)支持債務(wù)總值也只有 10 萬(wàn)億?！斑@有點(diǎn)像我認(rèn)為你駕駛技術(shù)很差，而你卻要去冒撞車的危險(xiǎn)?！痹谏唐菲谪浗灰孜瘑T會(huì)里干過的格林伯格說?！坝谑牵胰ヒ患冶ｋU(xiǎn)公司給你的汽車上交強(qiáng)險(xiǎn)，因?yàn)槲艺J(rèn)為它總有一天會(huì)出事，這時(shí)我就能從中受益了?！边@正是次貸危機(jī)中最大贏家的所作所為。比如，對(duì)沖基金明星、保爾森公司（Paulson & Co.）的約翰·保爾森在 2007 年賺了 150 億美元，他主要是利用 CDS 押寶，賭其他投資人手里的抵押債務(wù)會(huì)違約。

????于是，原本是一種套期保值工具的 CDS，結(jié)果成了投資人拿信貸市場(chǎng)上發(fā)生的幾乎任何事情打賭的既便宜又輕松的方法。實(shí)際上，信貸違約掉期市場(chǎng)變成了世界上最大的賭場(chǎng)。正如機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析公司（Institutional Risk Analytics）的執(zhí)行董事克里斯托弗·惠倫（Christopher Whalen）指出的那樣：“說得客氣一些，你可以稱其為無人監(jiān)管、沒有資本化的保險(xiǎn)市場(chǎng)。要是說實(shí)話，不如把它叫做賭博契約。”

????在賭場(chǎng)賭博和 CDS 交易之間至少有一個(gè)關(guān)鍵的區(qū)別：賭博受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，而聯(lián)邦政府長(zhǎng)期以來一直不愿對(duì) CDS 進(jìn)行任何監(jiān)管。商品與期貨交易委員會(huì)（CFTC）在 20 世紀(jì) 90 年代后期曾經(jīng)提出由其負(fù)責(zé)監(jiān)管 CDS 的主張，卻遭到了時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）等人的反對(duì)。到了 2000 年，國(guó)會(huì)在格林斯潘與當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩莫斯（Lawrence Summers）的支持下通過了一項(xiàng)議案，禁止所有的聯(lián)邦部門和大多數(shù)州政府對(duì) CDS 和其他衍生產(chǎn)品實(shí)施監(jiān)管。在當(dāng)時(shí)舉行的一次新聞發(fā)布會(huì)上，聯(lián)名提案人菲爾·格拉姆（Phil Gramm）參議員─此人最近受到媒體關(guān)注的原因是，他因把談?wù)摻?jīng)濟(jì)衰退的人叫做“哀鳴者”而在今年夏天不得不從約翰·麥凱恩（John McCain）競(jìng)選委員會(huì)聯(lián)席主席的位置上退下來─自吹自擂道，這項(xiàng)新法律能“防止金融機(jī)構(gòu)受到過度監(jiān)管……從而確保美國(guó)繼續(xù)維護(hù)其在金融市場(chǎng)上的全球主導(dǎo)地位?！保ㄟ@些法案起草人對(duì)監(jiān)管存有如此大的戒心，竟然在該提案里明確規(guī)定，它將“取代適用于禁止賭博的任何州級(jí)或地方法律……”）并非每個(gè)人都像格拉姆那么樂觀。2003 年，沃倫·巴菲特就曾振聾發(fā)聵地把金融衍生產(chǎn)品稱作“大規(guī)模殺傷性金融武器”。

????CDS 與在賭場(chǎng)賭博之間還有一個(gè)重大區(qū)別。你在往黑 22 點(diǎn)上押 10 美元時(shí)心里很清楚，如果自己贏了，賭場(chǎng)肯定會(huì)付錢的。CDS 市場(chǎng)卻壓根不打這種保票。這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展如此之快的原因之一是，對(duì)沖基金紛紛涌入，到處尋找容易賺的錢。它們當(dāng)中不光有信譽(yù)良好的大型基金，還有許多新成立的小基金。因此，在某些情況下，大型金融機(jī)構(gòu)竟然指望從償還能力僅僅略高于普通雜貨店的小基金身上賺錢。當(dāng)然，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)是，如果某個(gè)對(duì)沖基金突然間不得不兌付大量的 CDS，它會(huì)一下子被淘汰出局?！按蠹叶荚诮o自己無法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)做保?！睔W元太平洋資本公司（Euro Pacific Capital）總裁彼得·希夫（Peter Schiff）說。他在《抵御崩潰》（Crash Proof）一書中預(yù)言了包括房地美和房利美最后下場(chǎng)等各種事件?！氨确秸f，你開出 5 份火險(xiǎn)保單，在每次拿到保險(xiǎn)費(fèi)后全都花掉。你吃準(zhǔn)了不會(huì)有房子火。可是，突然起了大火，那些房子全都燒毀了。這時(shí)你該怎么辦？只能停業(yè)了事?！?/p>

????這并非是學(xué)術(shù)上的問題。美聯(lián)銀行（Wachovia）和花旗集團(tuán)（Citigroup）正在同一家設(shè)在海峽群島、管理 5,000 萬(wàn)美元的對(duì)沖基金對(duì)簿公堂，原因是，它們與后者對(duì)兩份 1,000 萬(wàn)美元、涉及一些擔(dān)保債務(wù)權(quán)證的信貸違約掉期合約發(fā)生了糾紛。爭(zhēng)端的具體細(xì)節(jié)并不重要。最讓人開眼的是，這兩家規(guī)模龐大的銀行竟然靠一家（在美國(guó)法律管轄范圍之外的）小人國(guó)級(jí)的基金提供信用擔(dān)保，而后者要用 40% 的資本為區(qū)區(qū)兩份 CDS 合約冒風(fēng)險(xiǎn)。誰(shuí)能想象得到，花旗銀行─比方說─會(huì)請(qǐng)一家資金薄弱、無人監(jiān)管的海外實(shí)體為它的總部大樓承保？

????這就是所謂“交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”的一個(gè)基本概念。另一個(gè)概念是：在許多情況下，你甚至不知道你的合約對(duì)方是誰(shuí)。合約各方可以─而且也是這樣做的─把自己的合約方身份轉(zhuǎn)讓給第三方。投資公司聲稱這類轉(zhuǎn)讓的手續(xù)齊全（但這種聲明和 CDS 業(yè)務(wù)中的大部分聲明一樣，全都無法核實(shí)）。即便是真的，你仍然要面對(duì)這樣一個(gè)事實(shí)：某家公司的風(fēng)險(xiǎn)正在以也許連它自己都不知道而且無法控制的方式被分散出去。

????由于 CDS 交易是個(gè)險(xiǎn)象環(huán)生的過程，這使得局面更加難以控制。大部分合約的買賣是通過電話或即時(shí)通進(jìn)行的，結(jié)算則需當(dāng)面簽字完成。在大銀行之間充當(dāng)交易代理的 IDX 資本公司的杰米·考利（Jamie Cawley）承認(rèn)，解釋手續(xù)一向草率。在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)蒂莫西·蓋斯納（Timothy Geithner）的敦促下，交易者一直在改進(jìn)交易過程?？墒菗?jù)考利說，就在一年前，仍然有那么多的交易還沒有履行，致使“交易各方之間還有價(jià)值 1 萬(wàn)億美元的交易尚未結(jié)算。”

????在 CDS 交易中滯后的不只是交易結(jié)算。諸位不妨設(shè)想一下，與房利美和房地美相關(guān)的 CDS 合約的結(jié)果將會(huì)如何。這兩個(gè)機(jī)構(gòu)在 9 月 7 日已被政府接管，但許多合約的價(jià)值要到 10 月 6 日才能確定，屆時(shí)舉行的拍賣將會(huì)給房利美和房地美的債券確定其現(xiàn)金價(jià)格。我們不在這里向諸位解釋技術(shù)上的原因，只需這樣設(shè)問就足夠了：你能想象出還有哪一個(gè)主要市場(chǎng)需要一個(gè)月的時(shí)間來解決此類問題嗎？

????由于華盛頓突然對(duì)金融市場(chǎng)大動(dòng)干戈，從抵押方案的規(guī)模和范圍到如何應(yīng)對(duì)賣空行為，無一不在其考慮之中，CDS 何去何從尚不得而知?？祭姓J(rèn)，“市場(chǎng)只能維持現(xiàn)狀。”問題很簡(jiǎn)單：今后會(huì)發(fā)生什么變化？在本文英文版即將付梓時(shí)，證券交易委員會(huì)（SEC）主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）請(qǐng)求參議院批準(zhǔn)該機(jī)構(gòu)手監(jiān)管 CDS─應(yīng)該說，主要是控制賣空行為。此外，證券交易委員會(huì)還單獨(dú)宣布，它正在擴(kuò)大對(duì)市場(chǎng)操縱行為的調(diào)查范圍，調(diào)查對(duì)象最初是賣空者，現(xiàn)在要擴(kuò)大到 CDS 投資人。

????如果換了一種環(huán)境，考克斯遇到的也許是出于禮貌的沉默。但是，這次抵押市場(chǎng)援救行動(dòng)引起了軒然大波，使人不由回想起國(guó)會(huì)在安然公司（Enron）丑聞曝光后不久起草《薩班斯－奧克斯利法案》時(shí)的情景。把責(zé)任推到賣空者身上的強(qiáng)烈愿望，到頭來有可能擴(kuò)大考克斯的職權(quán)，盡管眼下他尚未流露出這層意思。如果議員們猛烈抨擊這一主張，那么，絕大多數(shù)人視為必要的舉措倒也簡(jiǎn)單明了：實(shí)行某種形式的集中交易或結(jié)算，實(shí)施某種形式的資本或儲(chǔ)備規(guī)定。與此同時(shí)，紐約州的保險(xiǎn)監(jiān)管委員埃里克·迪納洛（Eric Dinallo）宣布了新的法規(guī)，它實(shí)質(zhì)上把出售部分（而非全部）CDS 的機(jī)構(gòu)視同保險(xiǎn)實(shí)體，從而迫使它們預(yù)留準(zhǔn)備金或是按照州保險(xiǎn)法行事─這樣一來，很可能會(huì)把許多交易者趕出市場(chǎng)。CDS 交易者是否會(huì)設(shè)法對(duì)這些規(guī)定分庭抗禮，尚不得而知。（該行業(yè)的工會(huì)組織──國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)已經(jīng)正式聲明反對(duì)考克斯的建議。）如果沒有別的措施，紐約州的這一法律也許會(huì)進(jìn)一步促使美聯(lián)儲(chǔ)官員們采取行動(dòng)。

????眼下看來，最大的影響可能來自財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board）。它定于在 11 月實(shí)行新規(guī)則，要求出售 CDS 和其他信用衍生產(chǎn)品的一方提供詳細(xì)信息，其中除了可能供它用來抵消任何支付的資產(chǎn)之外，還包括最高支付額和簽訂合約的理由。凡是研究過近幾年首席執(zhí)行官薪酬的人都知道，提高信息披露水平并不能保證透明度，但是，多披露一些 CDS 市場(chǎng)上的信息總歸是有好處的。也許這樣能縮小 CDS 對(duì)（我們必須考慮它嗎？）下一場(chǎng)災(zāi)難的負(fù)面影響─甚至有助于防止它的發(fā)生。

????譯者：王恩冕