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????我們可能犯了什么樣的錯(cuò)誤呢？也許是太過(guò)關(guān)注“是否賺錢”了，因而忽略了效率。如果我們真的從 22 倍以上的市盈率開始投資，并且每年只能獲得 3.2% 的回報(bào)，那么比起我們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（相信沒(méi)人會(huì)在自己的大部分退休金隨股市大起大落而保持良好的心情和冷靜的態(tài)度），這個(gè)收益實(shí)在是缺乏應(yīng)有的吸引力。

????對(duì)于一項(xiàng)退休計(jì)劃來(lái)說(shuō)，3.2% 的年化回報(bào)意味什么呢？如果你認(rèn)為現(xiàn)在股市的 20 倍市盈率已經(jīng)很低了，并把自己的退休金─假設(shè)是 200 萬(wàn)人民幣─投入股市，然后平均每年拿出 5%，也就是 10 萬(wàn)元來(lái)開銷，那么平均下來(lái)，不到 22 年，你的本金就會(huì)歸零。

????是什么導(dǎo)致我們忽略了如此重要的前提─價(jià)值判斷呢？從上世紀(jì) 80 年代初開始，信息化和全球化使經(jīng)濟(jì)和股市經(jīng)歷了一個(gè)超級(jí)繁榮周期。美國(guó)的股市在這個(gè)階段上漲了 10 倍，1 年平均盈利對(duì)應(yīng)的市盈率從 10 倍上升到 30 倍，直到 IT 泡沫破滅（見(jiàn)圖 2）。

????問(wèn)題是，這個(gè)繁榮周期開始得太早，持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，以至我們都不知道或者不記得在這之前曾經(jīng)發(fā)生過(guò)什么，或者認(rèn)為超級(jí)繁榮會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。事實(shí)上，當(dāng) 1966 年前后標(biāo)普 500 指數(shù)達(dá)到 18 倍市盈率后，石油危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的滯脹使股市從一個(gè)不算貴的沽值水平開始大幅震蕩，并且一直到 80 年代初都沒(méi)有什么盈利，而同期物價(jià)卻幾乎漲了兩倍。

????從這個(gè)與標(biāo)普 500 市盈率對(duì)應(yīng)的股市牛熊周期中，我們能夠看到一些超級(jí)經(jīng)濟(jì)周期的影子。如果按照市盈率的階段性高點(diǎn)和低點(diǎn)來(lái)算，那么 1950~1966 年是一個(gè)繁榮的周期，戰(zhàn)后重建和技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而 1967~1982 年是一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的調(diào)整期。對(duì)抗通脹的壓力，使得信貸不斷緊縮，并引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌。80 年代后，經(jīng)濟(jì)全球化又一次推動(dòng)了市場(chǎng)，但信貸的擴(kuò)張引發(fā)了 IT、房地產(chǎn)的泡沫?，F(xiàn)在，我們正在重新進(jìn)入一個(gè)信用緊縮的周期。雖然看起來(lái)利率仍然處在低位，但真實(shí)的融資成本卻已經(jīng)很高了。

????現(xiàn)在的市場(chǎng)似乎在面對(duì)與 20 世紀(jì) 70 年代類似的局面：經(jīng)濟(jì)仍在低位徘徊，通脹短期見(jiàn)頂，但隨時(shí)有可能卷土重來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格似乎處于高位。對(duì)于即將進(jìn)入退休年齡的人群，如美國(guó)的嬰兒潮一代，這可能意味大麻煩。當(dāng)他們開始進(jìn)入退休階段，并且要把資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)格一直都很疲弱，以至被迫削減計(jì)劃中的消費(fèi)，免得到了 80 多歲還要被迫重新開始工作。

????相比起來(lái)，中國(guó)的投資者還算幸運(yùn)，我們還有充足的時(shí)間來(lái)等到下一個(gè)超級(jí)繁榮周期。但重要的是要學(xué)到些什么：對(duì)于價(jià)值要有充分的判斷，學(xué)會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)。這些才是保證你未來(lái)退休生活的前提。

????本文作者為荷蘭銀行中國(guó)區(qū)消費(fèi)金融銀行投資及資金產(chǎn)品部總監(jiān)，此前曾任花旗銀行亞太區(qū)總部?jī)?nèi)部控制主管和花旗銀行中國(guó)區(qū)資金運(yùn)作部負(fù)責(zé)人。荷蘭銀行歷史悠久，目前在北京、上海、深圳等地設(shè)有分行及辦事處。