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????（高盛公司供稿）

????自19 世紀末洋務運動起，歷經百余年，中國的仁人志士探索實業(yè)救國之路，力圖建立世界級的產業(yè)與企業(yè)，藉以振興民族經濟。企業(yè)的經營規(guī)模與競爭力在很大程度上反映了一國的經濟實力。“2002 年中國上市公司 100 強”不只是一個單純的企業(yè)規(guī)模排名榜，在很大程度上也是對中國自改革開放以來尤其是過去十余年經濟發(fā)展成就的一個度量。從此角度看，“2002 年中國上市公司 100 強”令人亦喜亦憂。

????可喜的是，在改革的大浪中，有一批新型的中國企業(yè)應運而生。它們中有一部分是典型的傳統(tǒng)大型國營企業(yè)，如中石油、中石化等，通過痛苦改制、重組、上市，脫胎換骨，逐漸成為國內產業(yè)的龍頭企業(yè)，在國際同業(yè)中也占有一席之地。它們中有的是歷史雖短但在席卷全球的信息革命中捷足先登，飛躍發(fā)展，成為蜚聲國際的企業(yè)，如中國移動與聯想。它們中也有自襁褓之日便面臨來自日韓企業(yè)巨頭的劇烈競爭壓力，但逆市而進逐漸成長為中國市場上的主力，如青島海爾、四川長虹等家電企業(yè)。這些企業(yè)代表了 21 世紀初葉中國最大的與最好的企業(yè)，形成了中國現代經濟的支柱，同時也成為國內與國外投資者所青睞的上市公司。

????“100 強”驗現了中國改革開放的輝煌成就，但無論是規(guī)模還是競爭實力又與中國人一個多世紀來的夢想尚有極大的差距。中國經歷了百年孤獨，在去年底正式加入世界貿易組織（WTO）后，中國加速溶入全球經濟，企業(yè)競爭舞臺不再是地區(qū)、國內，而是整個世界市場。中國的 100 強，能真正與《財富》500 強一拼高低嗎？目前還是一個令人擔憂的問題。

????中國資本市場歷史很短，但市場分割引出了內地 A 股、B 股和香港紅籌、國企 H 股之分。一般來說，較大型的國企都在香港上市，但也有諸如寶鋼這樣的例外。事實上，在 2002 中國上市公司“100 強”中，內地掛牌的有 57 家，海外上市的有 43 家（其中 12 家在內地和海外都有上市），后者約占 43%。但在前十名中，除寶鋼外其余都是在海外上市。隨著內地股市的發(fā)展，市場對大型 IPO 的容納吸收能力與二級市場流通性將不斷擴大。因此將有越來越多的大型企業(yè)在 A 股市場上出現，或者是通過新的 IPO，或者通過海外上市大企業(yè)如中移動、聯想等發(fā)行 CDR 的方式，形成一批市值較大的“藍籌股”，成為中國股市的中流砥柱。

????在宏觀經濟方面，2001 年全球經濟出現了頗為罕見的同步性衰退，對國際資本市場造成了巨大的影響。中國作為一個大陸型經濟驗，出口雖大幅放慢，但內需市場因朱 基政府果斷的財政刺激與相關配套政策（比如房改），仍然保持了穩(wěn)定增長，所以真實 GDP 全年上升了 7.3%，是世界經濟中少有的亮點。從宏觀經濟基本面來看，中國股市應當是最理想的“防衛(wèi)性市場”（defensive market）。中國的上市公司，尤其是作為佼佼者的 100 強，應當最受投資者垂青。

????然而除了 B 股在開放給內地居民后歷經數月的大幅上揚外，中國股市整驗說來缺少催化劑。事實上，A 股市場不可避免地進行了一次較大幅度的調整，滬市 A 股和深市 A 股至年底分別下降了 22% 和 27%，失去了約 6,000 多億人民幣的賬面財富?！?002 年中國上市公司 100 強”中的 A 股公司大都不如一年前那麼值錢，導致不少投資者資產縮水。對此，有人歸罪于中國證監(jiān)會大刀闊斧強化監(jiān)管整頓市場的舉措，更有人矛頭直指政府提出的國有股減持方案。監(jiān)管與政策外部因素當然會對資本市場有重大影響，但從基本面與價值分析來看，2001 年初中國股市估價相對于上市公司業(yè)績顯得過高，平均市盈率（P/E）遙居世界大部分股市之冠：中國 A 股近 70 倍，而相比之下香港港生指數只在 15 倍左右。不管人們是否贊同中國股市業(yè)已存在泡 之說，股市的適當調整，其實是難以避免。雖然有些最能驗察股民痛苦的經濟學家大喊人工制造“十年牛市”，但離開了市場基本面的支持，這樣的主張只能是一廂情愿。幸而正如高盛公司所預測的那樣，國內股市下調的“負財富效應”沒有對中國實質部門經濟，如固定投資與消費，造成過大危害。

????在海外上市的紅籌國企在價格上并沒有嚴重偏離于基本面，但股價同樣地遭受了巨大下調壓力，尤以電信首當其沖。不過這個壓力不是來自于政府加強監(jiān)管或國有股減持計劃出臺－－大多數國際投資者對這些政策舉措持贊許或中立態(tài)度，而是受到了全球資訊科技（ICT）不景氣與網絡泡 破滅的波及。以中國上市企業(yè)旗艦之一的中國移動為例。中移動并沒有像其它國際電訊公司一樣以天文數字投標 3G 營業(yè)執(zhí)照，也沒有出高價收購大量估值過高的網絡或電信公司而導致債臺高 。當大多數電信公司出現巨額虧損時，中移動 2001 年凈盈利達 280 億人民幣（約 34 億美元）。但中移動股價在 2001 年底與年初時相比下降了 36%。主要原因是全球資本市場對整個電信行業(yè)的重估（de-rating），使中移動難以幸免于難。

????但像中移動這樣海外上市的中國企業(yè)在資本市場上的表現除國際因素外，確實也受到母國的“風險溢價”所左右。那麼，國際投資者對中國上市公司究竟如何看待呢？

????第一，普遍看好中國宏觀經濟。中國經濟在低迷的 2001 年里一枝獨秀，令市場刮目相看。投資者對中國經濟的長遠前景也愈來愈有信心，認為中國正在迅速成為“世界的工廠”、制造業(yè)基地，在全球貿易與投資中扮演愈來愈重要的作用。投資者對中國進入 WTO 后的金融改革與資本市場開放進程十分關注，并抱很高期望。

????第二，普遍擔心中國法規(guī)政策的不確定性與缺少透明度。比如電信行業(yè)的收費改革，移動電話的單向收費，尤其是否以及何時發(fā)放新的移動通信業(yè)務牌照問題，市場上充滿各種傳聞，而監(jiān)管當局似乎不太情愿與投資者溝通交流，以致于中移動、聯通股價受到很大壓力。同樣的，電力、航空服務業(yè)等行業(yè)的重組也是充滿不確定性，令投資者無所適從。在一個急速變革的轉型經濟國家里，政策穩(wěn)定性、延續(xù)性與可預見性對“風險溢價”有重大影響。

????第叁，擔心行業(yè)惡性價格戰(zhàn)。投資者一般來說認同市場競爭的理念，但對中國這樣市場機制不完善的經濟中，企業(yè)往往不顧利潤只顧市場份額而競相削價的現象，投資者感到憂心忡忡。中國不少行業(yè)如航空、家電都是“產能過?！保ち腋偁帉е逻呺H利潤持續(xù)下滑，上市公司盈利差，股東也難指望獲得預期回報。事實上，這種“產能過?！笔菍е轮袊ㄘ浘o縮的結構性原因。中國的企業(yè)必須依靠資本市場機制積極進行并購，進行產業(yè)重組整合，優(yōu)化資源配置，以實現市場價值最大化。

????第四，對公司管治（corporate governance）水平抱有疑問。影響中國上市企業(yè)股價表現的另一個重要原因是公司管治中的問題，包括信息披露，董事會的決策權威與水平，管理人員薪酬激勵機制，對少數股東與小投資人權益的保護方面，等等。過去一年里中國加大監(jiān)管力度，積極改善公司管治，從長期而言對中國資本市場與中國上市公司的發(fā)展，都必將大有裨益。

????第五，苦于股票選擇面太窄。從“100 強”的名單可以看出，因為中國公司上市只有十年歷史，有不少具代表性的行業(yè)如銀行、保險、消費、零售等在上市公司中所占比重很小，比如絕大多數國有銀行目前仍屬國家全資控股，尚未推向資本市場。在 2001 年，當電信股遭全球 ICT 部門不景氣連累而失寵時，大部分投資者雖看好中國內需驅動型的宏觀經濟表現，但苦于沒有足夠的中國股票可以作最佳投資組合。

????在 2001 年，“中國上市公司100強”總市值約 22,000 億人民幣，占名義 GDP 的 23%。但與 2000 年比，“100 強”集驗縮水 2,000 多億元。經過這樣的調整后，基本面的與技術性的因素將改善中國股票表現前景。在全球經濟緩慢復蘇的大環(huán)境下，中國的增長故事依然燦爛奪目。隨著重大行業(yè)如電信，電力，航空等重組格局的漸趨明朗，市場透明度的提高，上市企業(yè)公司管治水平的改善，中國的上市公司對國內與國際投資者將更有吸引力。中央計劃官員建立世界級產業(yè)與大企業(yè)的夢想，正在通過現代資本市場而逐步實現。