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????問：工程機械行業(yè)是去年熱門的投資品種，今年還會延續(xù)嗎？

????湯義峰答：從行業(yè)來講，有潛在的風險點。首先是投資者的預期太滿，如果看中國目前的固定資產(chǎn)投資，我感覺可能已接近頂峰。今年年初房地產(chǎn)企業(yè)已開工面積和在建面積加起來是29億平方米，按每套100平米算接近3,000多萬套，這可能不是用一年就能消化的，但假設用一年多的時間來消化，就意味著一年有2,500套左右的房子推出來，若十年就是2.5億套，這還沒算保障房。2.5億套房意味十年時間居民將房子都換一遍。所以，我認為這可能是越來越接近頂峰的，想讓它再持續(xù)高增長，是比較困難的。

????第二，工程機械行業(yè)本身有產(chǎn)能擴張的風險。去年，工程機械銷售收入是4,500億，凈利潤達到近1,000億，銷售凈利潤率達到20%多，一些重點企業(yè)的資產(chǎn)收益率已經(jīng)達到了50%以上的水平。按理說，隨著挖方等基建技術的提高，機械替代人工效率的提高，毛利率應該是降下來的，怎么可能這么龐大的產(chǎn)業(yè)有這么高的凈利潤率呢？目前的情況是，盡管工程機械賣得很貴，但買的人再去挖方還可以賺到很多錢，所以導致工程機械企業(yè)也可以賺到很多錢。因此，可能存在產(chǎn)能激進擴張的風險。

????第三，目前，基本上所有的工程機械企業(yè)都在融資，很多企業(yè)提出走向世界、成為世界級的企業(yè)，但這對于企業(yè)管理、公司成本的挑戰(zhàn)會非常大。工程機械在本土實現(xiàn)了進口替代，是因為有天然優(yōu)勢，但要想走出去還很難。

????王華答：?今年周期性行業(yè)的機會比去年好，可能會出現(xiàn)比較好的、超預期的盈利增長，比如工程機械、水泥業(yè)，下游景氣度較高，定價權比較大。但仍然要仔細區(qū)分，比如有些制造業(yè)下游景氣度一般的時候，上游原材料漲價了，企業(yè)反而會受到擠壓。所以，制造業(yè)是個大行業(yè)，有許多子行業(yè)，要根據(jù)子行業(yè)近年的產(chǎn)能投入水平和最新的產(chǎn)能利用率來判斷。

????工程機械受益于保障房和4萬億的投資。2009年規(guī)劃的工程，接下來兩年將進入大規(guī)模投入和建設階段。其次，是受益于勞動力成本上升，企業(yè)會尋求效率更高的工程機械作為勞動力的替代，需求會有較大的增加。

????問：房地產(chǎn)和銀行似乎已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的估值優(yōu)勢，你們怎么看？

????鐘智倫答：我們之前投了一些房地產(chǎn)上市公司發(fā)行的債券。今年，房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流比2008年好很多，但如果它們的融資渠道不解決，那么可能在未來半年、一年以后，部分公司會出現(xiàn)吃緊的情況，特別是一些小公司或今年資本支出比較多的公司，會出現(xiàn)信用上的潛在風險。對我們的挑戰(zhàn)是：要對它們一個一個地排查、分析，甄別出其中有潛在風險的公司，在投資上作相應的調整。也許它們最終有可能不會演變成惡性信用事件，但信用評級的變化也會給投資產(chǎn)生影響，我們必須做出相應的應對。

????湯義峰答：今年某些房地產(chǎn)子行業(yè)有很大機會。整體上，房地產(chǎn)行業(yè)過去十年的黃金投資期已經(jīng)結束，未來它的一些細分子行業(yè)會有機會。

????保障房是很大的主題。去年的銷售面積達5萬億，大概是1,000萬套。今年保障房的計劃也是1,000萬套，數(shù)量龐大。重要的細分機會出現(xiàn)在兩個類型的房地產(chǎn)企業(yè)中。首先，如果某一個企業(yè)能夠在保障房的計劃中找到自己的盈利點，從原來的商業(yè)模式上轉型，那么這個企業(yè)是有希望的。其次，商業(yè)地產(chǎn)可能有機會。國外商業(yè)地產(chǎn)比住宅貴，而中國目前剛好相反。商業(yè)地產(chǎn)與住宅的價格有可能相互靠攏。相對來說，商業(yè)地產(chǎn)的泡沫肯定比住宅稍小一點。在住宅限購條件下，商業(yè)地產(chǎn)也是有機會的。這是政策的溢出效應。

????2009年和2010年，大家對地產(chǎn)公司是不分辨的，只要是地產(chǎn)股，都是無差異地拋售。進入2011年后，對整個行業(yè)的趨勢性機會我不是很樂觀。之前講到的細分行業(yè)的龍頭，由于前期估值水平被打壓得很低，它反彈的力量可能會很強。

????銀行這個行業(yè)的機會是行業(yè)性的，要漲大家都漲，要降都會降。2011年，我對銀行業(yè)不悲觀，從估值角度來看還可以。金融服務業(yè)永遠是相對賺錢的行業(yè)，而且接下來的宏觀環(huán)境中也不太可能成為比較受損的行業(yè)，在行業(yè)排名中，應該是排在中上的位置，肯定不是最獲利的那一批。

????王華答：?現(xiàn)在房價如此高，肯定是不合理的，房地產(chǎn)公司和行業(yè)需要經(jīng)歷一個轉型的過程，改變過去依靠高周轉、土地紅利的盈利模式，樹立依靠質量、品質、品牌的核心競爭力。在房地產(chǎn)行業(yè)沒有找到新的模式前，行業(yè)投資價值只有估值修復的機會，并沒有大的爆發(fā)性行情出現(xiàn)的基礎。

????問：經(jīng)濟轉型，拉動內需，如何押注于國內消費？

????王華答：? 一季度消費品行業(yè)估值有所下降。我個人認為，消費品目前就是底倉。從整體市場來說，消費品一直都是高估值行業(yè)，所以一定要在市場比較悲觀的時候敢于買，才能有合理的價格。因為消費品行業(yè)一定是個逐步往上的過程，勞動力成本上升，可支配收入增長對整個大消費行業(yè)是件好事。這個行業(yè)可以作為長期品種持有，但一定要找到很好的買點。這個買點肯定出現(xiàn)在市場悲觀的時候，這時候買進，才有可能賺到比較好的收益。

????“消費升級”這一主題有許多投資機會，比如電子消費產(chǎn)品、中高級轎車、旅游、綠色食品中都存在機會。消費升級是普遍的現(xiàn)象，可能造就的是整個行業(yè)的機會，也可能是行業(yè)中個別企業(yè)的機會，我們需要看市場空間有多大。

????中國社會到了這樣一個階段：最初的快速增長期之后，投資機會似乎在逐漸減少；社會進入轉型期，而且這個轉型給大家的傳統(tǒng)觀念帶來很大的沖擊?，F(xiàn)在有一點陣痛。如果轉型成功，我們就能繼續(xù)看到中國經(jīng)濟二三十年的增長。這種增長來自于制度紅利、之前的科技投入、教育投資逐步轉化為勞動生產(chǎn)力的提高。

????湯義峰答：我們應觀察消費結構、趨勢的變化。比如，有些原來被認為可選的消費品種現(xiàn)在已成為一個必需消費品種。例如空調，第一，天氣變化太劇烈了，空調已經(jīng)成為必需消費；第二，城市結構的變化導致空調消費的空間非常大，空調在農(nóng)村市場的前景非常廣闊。一般來說，大家理解的必需消費品的增長速度是比較穩(wěn)定的，一旦可選消費品具備了必需消費品的特征，增長速度還要快一點。

????另外，可能會關注一些新興的消費，比如以前大家都不買手機軟件，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)大家都開始買了，這種消費可能空間更大。

????我看好家電行業(yè)，尤其是空調這個子行業(yè)。首先，目前估值水平還是比較低的；其次，國內家電行業(yè)具備國際競爭力；第三，從每百戶保有量來講，空調略低于彩電，城市大概是120，小城鎮(zhèn)大約只有50~60，農(nóng)村只有20左右。如果從均衡的角度來講，伴隨城市化的發(fā)展，家庭擁有的空調數(shù)量肯定會超過彩電和冰箱，富裕地區(qū)的保有量還沒有到頭，欠富裕地區(qū)和貧困地區(qū)的保有量離目標還很遠。所以，這個行業(yè)的空間還遠遠沒有達到天花板，它已經(jīng)不是可選消費品，會成為一個必需品，空間大。

????鐘智倫：消費品實際上是我們一直關注的行業(yè)，像食品、飲料、醫(yī)藥，還有商業(yè)等行業(yè)，長期看有很好的增長性。只是去年與價值型股票的差距拉大了。我們相信，在估值修復之后仍然會有好的機會。

????我們將股票投資也分成三類。一類是主要追求β的收益。投資β系數(shù)比較高的股票，比如一些強周期的股票，在股市趨勢性很明確的時候可能有比較好的投資機會。再一個是α的機會，就是自上而下地選擇一些股票，主要是一些成長性的股票。這類股票可能某些時段看上去顯得比較貴，但長期來看會帶來一個相對較好的回報。第三部分，我們把它看作“套利”的機會，股票上的一些套利的機會。作為債券型基金，對這三類投資在市場的不同階段各有側重，但主要還是更加重視α的機會和套利的機會。