美股估值來到歷史高位，是否就等于泡沫？
鐘正生
2025-01-16
當前美股估值水平已達歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末。前兩次估值達峰后，美股均經歷了深度調整。但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。首先，當前美股估值和股價表現，與其盈利表現高度匹配，這是高估值或不構成“泡沫”的關鍵理由。其次，2024年美股IPO數量遠低于1990年代和2021年，不存在一二級聯動的股市泡沫。再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性價比的提升。本輪美債利率上行對美股的“殺估值”尚不明顯。投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價比，一方面是更加忌憚債券投資相關風險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價和盈利表現穩(wěn)健。
從前10大公司在標普500指數的市值占比看，當前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達到歷史最高水平。歷史上，美股的高集中度時常伴隨經濟金融危機。但我們認為，這次或許不必過憂。首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現。其次，2024年標普500等權重指數也有不錯表現，可謂“頭重腳不輕”。反映股市廣度的指標A/D線，在2024年9-11月上升，目前保持高位，說明標普500公司股價的上漲（如果不區(qū)分幅度的話）是廣泛而非個別現象。再次，美股相較全球主要地區(qū)股市的集中度不算高。
2024年，美股表現離不開積極的宏觀因素，即美國經濟保持韌性，美聯儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進一步加持美股；如果2025年美聯儲能繼續(xù)保持在降息周期，還能為美股提供一定流動性支持。
但是，美股面臨的宏觀不確定性已然上升。首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風險，可能是美股最大的威脅。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當通脹過高或者下降較慢時，美股都可能出現調整壓力。其次，關稅和貿易保護政策的負面影響可能顯化。如果特朗普上任后率先祭出“全球關稅”政策，可能引發(fā)投資者對政策影響的新一輪重估。美國的關稅以及其他貿易保護行為，或不利于對全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風險。美股大型科技企業(yè)對全球經貿關系和非美經濟生態(tài)有較高暴露。再次，美國財政和債務壓力也是美股不得不面對的風險。新財長能否切實改善美國財政壓力，需要時間檢驗?？偨Y與展望。我們看到了本輪美股高估值、高集中度的合理性。不過，高估值和高集中度之下，投資者可能加大對宏觀風險的覺察，繼而增大美股波動。展望2025年，我們維持對美股“謹慎樂觀”的基準判斷，但投資者也需做好應對政策預期差與股市波動的準備。（財富中文網）
作者鐘正生為財富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家
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編輯：劉蘭香
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