房地產(chǎn)“制造業(yè)化”才剛剛開始
從恒大、花樣年到當(dāng)代置業(yè)、佳兆業(yè)，房企爆雷接二連三，而且有繼續(xù)蔓延之勢。與此同時(shí)，截至10月底，除去寧波和鄭州之外的20個(gè)土地集中出讓試點(diǎn)城市的第二批土拍已結(jié)束，流拍和零溢價(jià)宗地占比達(dá)到52%，而地方國企、央企憑借穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況成為拿地主力，民營房企則以更加注重“降杠桿、降負(fù)債、保衛(wèi)現(xiàn)金流”實(shí)現(xiàn)活下去而非踴躍拿地為要?jiǎng)?wù)。臨近年末，土地市場供應(yīng)行至最后一輪，剛剛發(fā)布的第三輪集中供地門檻出現(xiàn)了較為明顯的降低，但從已經(jīng)完成了第三輪土拍的無錫來看，表現(xiàn)冷清依舊。
這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)，標(biāo)志著以土地財(cái)政為核心的現(xiàn)有房地產(chǎn)行業(yè)格局正在發(fā)生根本性的改變。
此輪從銷售端到資金端的雙重強(qiáng)力調(diào)控，無疑是這一轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，調(diào)控之下排隊(duì)暴雷的房企實(shí)際上正在上演一個(gè)市場出清和秩序、格局重整的過程。從獲取土地紅利、金融紅利到類制造業(yè)的轉(zhuǎn)變已然成為房地產(chǎn)行業(yè)的大勢，未來的行業(yè)格局將會(huì)是以產(chǎn)品和服務(wù)為核心的少數(shù)寡頭企業(yè)和區(qū)域性龍頭企業(yè)構(gòu)成的壟斷競爭市場，而企業(yè)競爭的焦點(diǎn)也將會(huì)向產(chǎn)業(yè)鏈后部轉(zhuǎn)移。目前行業(yè)只是走過了第一階段的初級制造業(yè)階段，而精細(xì)化的精益制造也才剛剛開始。
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天氣由秋入冬，不斷排隊(duì)暴雷的房企也昭示著行業(yè)的寒意，就連一向財(cái)務(wù)穩(wěn)健、聲稱不著急讓物業(yè)公司上市的萬科11月5日也決定分拆萬物云上市了，其備戰(zhàn)寒冬的考慮還是不能排除的。而房地產(chǎn)表象之下的土地財(cái)政實(shí)際上壓力更大。因此，在去杠桿、化解涉房風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政增支減收因素造成土地財(cái)政壓力之下，監(jiān)管部門與行業(yè)基本上達(dá)成了“救行業(yè)不救企業(yè)”的共識(shí)，涉房貸款近期也在銀保監(jiān)會(huì)與央行表態(tài)下出現(xiàn)了放松跡象。
從目前市場的反應(yīng)來看，這一放松更多的表現(xiàn)在需求端的按揭貸款，而非供給端的開發(fā)貸款。下一步是否會(huì)適度放松供給端的開發(fā)貸尚不得知，而且涉房貸款的適度放松還有一個(gè)市場傳導(dǎo)的過程，未來誰得益誰受損同樣也尚不得知。不過，失去了“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的樓市，確實(shí)已經(jīng)迎來了“大地微微暖氣吹”的回暖氣息。
但是，就像人生無法第二次踏進(jìn)同一條河流一樣，中國內(nèi)地的房地產(chǎn)行業(yè)的基本面已徹底改變，即使各項(xiàng)調(diào)控措施再度放松，房地產(chǎn)金融全面回暖，房地產(chǎn)行業(yè)和房企也無法再度回到過去的時(shí)光了。
中國內(nèi)地的房地產(chǎn)行業(yè)誕生于以市場化方式替代國民住房保障不足的改革開放之初，長期的賣方市場所造成的行業(yè)高毛利，吸引了眾多市場參與者，并催生了以高杠桿、高負(fù)債所推動(dòng)的高周轉(zhuǎn)模式之下政府、企業(yè)與資本的“分肥”模式。在長期賣方單邊市場之下借助金融工具所驅(qū)動(dòng)的高周轉(zhuǎn)，類似于嗑藥帶來的行業(yè)早熟。這種早熟帶來的繁榮假象或者說幻象，導(dǎo)致了政府以有形之手的土地財(cái)政對于行業(yè)與市場的過度索取，以及政府、開發(fā)商與市場共謀所不斷推高與累積的涉房風(fēng)險(xiǎn)。
值得注意的是，許家印近期在恒大集團(tuán)內(nèi)部會(huì)議上爆出恒大5年半（從2016年1月1日至2021年6月30日）高達(dá)5.01萬億的開支數(shù)據(jù)。其中歸還到期貸款本金22500億元及支付貸款利息3670億元，“借債還錢、天經(jīng)地義”，所以除去歸還的到期貸款本金22500億元不算，這些資金方獲得了貸款利息3670億元，也就是說分食了3670億元的好處；支付土地款9634億元并繳納稅金2216億元，也就是合計(jì)被政府分食了其中的11850億元；支付工程款與材料款等建安費(fèi)用9736億元，這屬于等價(jià)交換和勞動(dòng)付出所得，說不上分肥；管理及營銷費(fèi)用2381億元，而員工薪酬就包含在這里，說明員工薪酬還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及繳納的稅金多，而且員工薪酬是另外需要繳納稅金的。另外據(jù)查恒大過去十年累積分紅672.83億元，其中2016-2020年累積分紅440.45億元，按照許家印丁玉梅夫婦占股76.7%的比例計(jì)算，許老板十年累計(jì)分紅516億元、近五年獲得分紅338.8億（含稅）。
由此看來，恒大這五年半的總體支出里，最大的分肥者是政府，獲益總額超過1萬億元；資金方獲益總額3670億元，占政府方獲益總額11850億元的30.97%；假設(shè)員工薪酬占管理與營銷費(fèi)用的一半，則員工薪酬總額1190.5億元只占政府獲益總數(shù)的10.05%；股東與實(shí)際控制人分紅440.45億元占政府獲益總額11850億元的3.717%。
誰到底是最大的獲益方自然也就不言而喻了。
但這些都是過去式了。在行業(yè)供求關(guān)系整體變化以及行業(yè)增長觸及新房市場天花板的情況下，開發(fā)商為表、土地財(cái)政為里的房地產(chǎn)行業(yè)最終也將自己推入了一個(gè)死胡同，從獲取土地紅利、金融紅利到類制造業(yè)的轉(zhuǎn)變已然成為行業(yè)大勢。而此輪從銷售端到資金端的雙重強(qiáng)力調(diào)控，更是這一轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，調(diào)控之下排隊(duì)暴雷的房企實(shí)際上也正在上演一個(gè)市場出清和秩序、格局重整的過程。未來的行業(yè)格局將會(huì)是以產(chǎn)品和服務(wù)為核心的少數(shù)寡頭企業(yè)和區(qū)域性龍頭企業(yè)構(gòu)成的壟斷競爭市場，而企業(yè)競爭的焦點(diǎn)也將會(huì)向產(chǎn)業(yè)鏈的后部轉(zhuǎn)移。
回顧和總結(jié)中國內(nèi)地的房地產(chǎn)行業(yè)，目前也只是走過了第一階段的初級制造業(yè)階段，而精細(xì)化的精益制造也才剛剛開始。前一時(shí)期由于單邊賣方市場造就的對于產(chǎn)品力的忽視，在很大程度上依靠金融手段推高周轉(zhuǎn)速度和做大企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，也斬?cái)嗔撕罄m(xù)的資產(chǎn)升值通道。而目前行業(yè)進(jìn)入陣痛期，也是行業(yè)真正需要進(jìn)行自我調(diào)整與轉(zhuǎn)型的時(shí)候了。沒有夕陽行業(yè)，只有夕陽企業(yè)，不是房地產(chǎn)行業(yè)過時(shí)了，而是行業(yè)環(huán)境發(fā)生了質(zhì)變，房地產(chǎn)行業(yè)需要產(chǎn)業(yè)升級和進(jìn)入第二階段的精益制造時(shí)代了。
內(nèi)地的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入精益制造時(shí)代，意味著企業(yè)以產(chǎn)品品質(zhì)、品牌、銷量、成本控制能力和周轉(zhuǎn)速度取勝，在行業(yè)平均利潤率大大下降的情況下，企業(yè)在獲取較低毛利的同時(shí)依靠規(guī)模來獲取較大的總利潤，而此時(shí)行業(yè)與金融的關(guān)系也必然將發(fā)生重構(gòu)。除了繼續(xù)以財(cái)務(wù)杠桿提升企業(yè)周轉(zhuǎn)速度之外，金融還將體現(xiàn)在依靠房企的整體運(yùn)作能力和資產(chǎn)管理能力來提升企業(yè)溢價(jià)與資產(chǎn)溢價(jià)上，這一點(diǎn)和第一階段金融在房地產(chǎn)行業(yè)所扮演的角色是完全不同的。當(dāng)前市場給房企的PE倍數(shù)非常之低，有越來越不值錢的趨勢，但是房地產(chǎn)股估值也呈現(xiàn)出加速分化的現(xiàn)象，這正是市場基于房企向第二階段的綜合轉(zhuǎn)型能力預(yù)期評判而給出的估值。
換而言之，即使涉房金融環(huán)境回暖，但是行業(yè)的基調(diào)與基本面已經(jīng)改變，不可能再回到之前市場高速增長期依靠土地升值和金融紅利就能躺贏的粗制濫造時(shí)代，而是需要盡快實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并依靠管理提升來賺取服務(wù)和經(jīng)營利潤。下一步內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)將向存量增長階段轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)經(jīng)營及證券化（以REITs為代表）勢必會(huì)成為房企的核心競爭力，此時(shí)房企的金融屬性會(huì)更加顯現(xiàn)，且房企與金融的結(jié)合會(huì)更加緊密，但房企與金融的關(guān)系與第一階段相比會(huì)發(fā)生天翻地覆的變化。
回到本文開頭所提到的房地產(chǎn)金融環(huán)境在各項(xiàng)因素的綜合影響與不得不保衛(wèi)的土地財(cái)政壓力之下呈現(xiàn)出逐步回暖之勢，對每一家房企來說，企圖以過往的開發(fā)思維與高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債模式的舊船票，注定無法登上已轉(zhuǎn)換航道的房地產(chǎn)行業(yè)新客船。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者柏文喜為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與財(cái)富中文網(wǎng)無關(guān)
編輯：劉蘭香
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