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中國移動本月初在上交所上市，成為過去十年中國融資規(guī)模最大的新股。至此，中國三大電信巨頭都實現(xiàn)了港股和A股的兩地上市。中移動大部分營收來自大陸，其增長前景和中國的數(shù)字轉(zhuǎn)型息息相關(guān)。中國移動A股上市的價格遠高于港股，這種高估值一方面是由于本土偏見（home bias），即投資者傾向買自己地方的資產(chǎn)，另一方面由于大陸股市缺乏優(yōu)質(zhì)投資標的，而回流的中概股被普遍認作安全資產(chǎn)。在房地產(chǎn)去杠桿的背景下，從地產(chǎn)中釋放的資金需要尋找新的目標，優(yōu)質(zhì)公司的股票將成為首選。

中概股回流反映了中美科技脫鉤的加深。美國財政部在2020年創(chuàng)建了“中國軍工復合體清單”（CMIC），主要針對在航空航天、微電子、人工智能等領(lǐng)域。美國投資者被禁止為清單上的企業(yè)融資。這也是為什么商湯科技在美國退市后，還被迫推遲了香港上市計劃，因為美國投資者需要退出。未來可能有更多在美上市的中國企業(yè)面臨類似的麻煩。然而，這并不代表回歸A股是大勢所趨，中概股回歸的主要方向仍是香港。即使對于中移動而言，在A股上市的僅有約5%的股份，其余95%是仍是在港股上市的。因為香港面向全世界投資者（包括美國投資者），流動性和抗風險能力顯著高于A股。

我們也并不認為所有的中概股都會回流。2020年是中美關(guān)系近年來最困難的一年，疊加貿(mào)易、地緣政治和疫情的三重影響。然而，當年在美國上市的中國企業(yè)數(shù)量不降反升。盡管有政府背景的企業(yè)容易成為美國政府打擊的對象，然而大部分的私營企業(yè)并沒有受到影響。兩國的監(jiān)管機構(gòu)去年以來也加強了關(guān)于數(shù)據(jù)安全和信息披露等問題的溝通。抖音和小米曾經(jīng)都受到美國不合理的制裁，然而也都通過法律途徑擺脫了制裁，得以在美國正常運營，為后來的中國企業(yè)建立了解決問題的先例?？梢灶A(yù)見的是，所有未來赴美上市的企業(yè)都將更加重視合法合規(guī)以及財務(wù)披露的問題。

盡管中概股回歸A股的總額不大，卻有很強的象征意味。近年來，中國一直在大力發(fā)展股權(quán)融資，希望借此降低杠桿率，改善公司（尤其是國企）治理。然而，然而股權(quán)融資占總?cè)谫Y需求的比例一直很低，在2020年末，境內(nèi)非金融企業(yè)的股票融資僅占社融的2.6%。 A股市場仍飽受兩大問題的困擾，一是缺乏好公司，二是缺乏長期投資者。

過去20年中，中國最優(yōu)秀的科技企業(yè)紛紛海外上市，未能和國內(nèi)投資者分享增長紅利，盡管他們大部分的營收是來自大陸的。好企業(yè)流失的一個主要原因是，A股未能建立市場化的發(fā)行和退市制度。市場的有進無出降低了上市公司平均質(zhì)量。2017年上市公司有438家，退市的僅有兩家。2019年之后退市制度有所改善，注冊制改革開始，對于違規(guī)企業(yè)的處罰力度也上升了，但與香港相比仍有較大差距。包括中移動在內(nèi)的中概股回流為大陸居民帶來新的投資機會，也為A股引入了包括社保基金在內(nèi)的長期投資者。目前中國的養(yǎng)老金（包括基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金）市值約為4.2萬億，占A股市場的5%，而美國私人養(yǎng)老金公募基金約占美國股市的19%。

中央的政策目標是明確的：要大力發(fā)展在岸資本市場。因為股權(quán)融資可以降低債務(wù)率，并且?guī)椭髽I(yè)（尤其是國企）改善公司治理。然而建立法律框架、教育散戶投資者、完善注冊制都需要時間。另外，也需要更大程度開放資本賬戶，引入境外機構(gòu)投資者。目前外資占流通A股的比例還不到4%。盡管中國滬港通、深港通擴大了兩地的股市連通程度，但相比于其他新興市場國家仍有較大差距。完善法制環(huán)境、引入長期投資者、擴大開放都是長期和復雜的改革，這些都不是單純的中概股回流就可以自動實現(xiàn)的。（財富中文網(wǎng)）

作者王丹為財富中文網(wǎng)專欄作家，恒生中國首席經(jīng)濟學家

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編輯：王坤祚