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風(fēng)起于青萍之末。

2018年9月28日、29日，萬科在深圳舉行秋季例會。令人驚詫的是，現(xiàn)場曝出的照片顯示，在會場中央和兩側(cè)的大屏幕上都是鮮艷的“活下去”字樣。當(dāng)時，不少房企看到萬科這一口號可能內(nèi)心都頗為不屑——行業(yè)蒸蒸日上，何必危言聳聽？從最終的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)年全國新房銷售額接近15萬億元，再破歷史紀(jì)錄，這些房企似乎也有底氣來對萬科表示“鄙視”。

萬萬沒想到，近三年后的今天，“活下去”這三個字已經(jīng)變成房地產(chǎn)行業(yè)血色現(xiàn)實的映照。只不過“老大哥”萬科活得好好的，命懸一線間的是另外一些房企。

行業(yè)大洗牌，已經(jīng)是正在上演的劇目。與以往更多是中小玩家出局不同的是，這次陷入危機的是不少大玩家甚至是“巨無霸”玩家。“今年開始的未來三年是TOP房企違約年，今年更是部分房企的‘生死年’?！币晃婚L期跟蹤中國地產(chǎn)不良資產(chǎn)市場的私募基金合伙人如此預(yù)測。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、IPG（International Property Group）中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜向《財富》（中文版）指出，這確實是以往高周轉(zhuǎn)模式下一些高負(fù)債企業(yè)目前所面臨的困境?！靶袠I(yè)話語權(quán)與資源聚集能力對規(guī)模的依賴，迫使房企以高杠桿和高負(fù)債來支持高周轉(zhuǎn)，而三道紅線監(jiān)管新規(guī)與涉房貸款集中度分級管理措施、土地出讓兩項集中政策連續(xù)出臺，一方面限制了房企以債權(quán)融資來借新還舊維持自身流動性的空間，另一方面又加大了房企的現(xiàn)金流壓力并降低了資金周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致高負(fù)債的不少頭部房企的流動性困境。如果這些房企不能迅速應(yīng)對與調(diào)整，出現(xiàn)違約和由此引發(fā)的后續(xù)融資困難，將會大大推升企業(yè)風(fēng)險?！?/p>

2021年，會有哪些房企倒下？

（1）

顯而易見，談到陷入債務(wù)危機的大玩家，逃不開的是恒大。在《財富》（中文版）7月20日發(fā)布的2021年中國500強榜單上，中國恒大集團以5072.48億的收入排名第18位，也是房地產(chǎn)行業(yè)排名第一的上榜企業(yè)。

近兩年來，恒大已經(jīng)屢屢傳出利空因素。而如此大體量的公司，任何風(fēng)吹草動無疑都會引爆脆弱的市場情緒。

最近一次的“引爆點”是7月19日的媒體報道，引出此前并未引人注意的一則裁判文書，其顯示廣發(fā)銀行宜興支行向江蘇省無錫市中級人民法院申請訴前財產(chǎn)保全，請求凍結(jié)被申請人宜興市恒譽置業(yè)有限公司、恒大地產(chǎn)集團有限公司銀行存款人民幣13201萬元或查封、扣押其他等值財產(chǎn)，且廣發(fā)銀行表示“情況緊急，不申請保全權(quán)益將受損害?！?/p>

盡管此事涉及金額僅1.3億，但也是一石激起千層浪。市場聞之迅速反應(yīng)，“恒大系”港股當(dāng)日集體暴跌。恒大集團也迅即發(fā)聲，稱江蘇省公司旗下項目公司宜興市恒譽置業(yè)有限公司與廣發(fā)銀行宜興支行項目貸款1.32億到期日為2022年3月27日；對于宜興支行濫用訴訟前保全的行為，公司將依法起訴。不過，此舉未能扭轉(zhuǎn)股價頹勢，各種傳言依然甚囂塵上。

7月20日還有一個插曲，湖南省邵陽市發(fā)布通知稱，暫停恒大未來城項目和恒大華府項目的網(wǎng)簽交易，因監(jiān)管金額與實際銷售金額不符，存在賬外收存和使用預(yù)售資金及蓄意逃避監(jiān)管行為。通知發(fā)出后不久，恒大方面表示積極整改，項目預(yù)售許可、網(wǎng)簽備案等已被恢復(fù)。

但市場顯然更關(guān)注的是廣發(fā)與恒大之間的糾紛究竟如何收場，因為廣發(fā)此舉很有可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致其它機構(gòu)競相效仿、釜底抽薪。直到7月22日上午，恒大發(fā)布聲明稱，廣發(fā)銀行與恒大集團一直保持良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。針對近期訴前財產(chǎn)保全民事裁定事宜，雙方經(jīng)過充分溝通已經(jīng)妥善解決；雙方今后將不斷鞏固和深化業(yè)務(wù)合作關(guān)系，繼續(xù)加強合作，實現(xiàn)互利共贏、共同發(fā)展。至此，“恒大系”才逆轉(zhuǎn)跌勢，當(dāng)日集體收高。

在這一場關(guān)乎生死的“戰(zhàn)役”上，恒大取得了小勝。只不過，這一小勝遠(yuǎn)不能平息市場的疑慮。

“這只是意味著恒大與廣發(fā)銀行的此次個案糾紛的解決，但是恒大的現(xiàn)金流壓力與企業(yè)流動性困境并未得到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。此次與廣發(fā)銀行僅僅涉及的1億多債務(wù)爭議已經(jīng)充分暴露了恒大的資金鏈危局，恒大債務(wù)危機并未出現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)機?！卑匚南卜Q。

從債務(wù)規(guī)?？?，最新消息顯示，截至今年6月底，恒大有息負(fù)債已降至5700多億元。不過，恒大還有不可忽視的商票問題。安信證券研報顯示，2020年下半年，房地產(chǎn)融資政策明顯收緊，多數(shù)房企商票余額明顯增長。截至2020年末，TOP50房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模為4013.5億，同比大增33.8%，恒大年末商票余額為2057億，占TOP50房企的51.3%。“若將商票計入剛性債務(wù)，TOP50房企商票/剛性債務(wù)中位數(shù)為0.7%，占比較低，而恒大占比高達(dá)22.3%?！?/p>

另一方面，值得關(guān)注的是，深陷債務(wù)危機的恒大對于扶貧和慈善事業(yè)頻頻“慷慨解囊”。據(jù)統(tǒng)計，截至今年2月的五年間，恒大累計捐贈178.7億元，共援建891個、總建面2391萬平米的重點項目，共幫助廣東、河南、新疆、陜西、江西、云南、青海、甘肅等9省區(qū)75個縣實現(xiàn)了脫貧，因此也讓恒大集團獲得了“全國脫貧攻堅先進(jìn)集體”榮譽稱號。

近日，河南暴雨災(zāi)情牽動人心。7月21日，還在處理與廣發(fā)銀行債務(wù)糾紛的恒大集團宣布向河南省慈善總會捐款2000萬元，用于緊急救助物資采購、群眾安全保障及災(zāi)后重建工作。

（2）

債務(wù)警報尚難解除，恒大是否會“斷臂求生”賣資產(chǎn)？實際上，近期這方面消息不少，但7月13日，針對萬科、金茂收購恒大項目資產(chǎn)包的傳聞，恒大發(fā)布聲明稱，相關(guān)消息嚴(yán)重不實。

所謂無風(fēng)不起浪，恒大是否會賣資產(chǎn)仍需觀察，但房企收并購案例日益增多已成不爭的事實。Wind數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)一季度并購案例41起，二季度46起，合計87起，去年同期為81起。交易額方面，上半年約1367億元，其中一季度約457億元、二季度約909億元，較去年同期也明顯增長。

最近的一起并購交易發(fā)生在7月18日。當(dāng)日，遠(yuǎn)洋集團（在2021年財富中國500強排名第202位）發(fā)布公告稱，遠(yuǎn)洋集團、遠(yuǎn)洋資本與紅星控股正式簽署協(xié)議，以40億元獲取紅星地產(chǎn)70%股權(quán)。三方將有效持有重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司35%、35%、30%的股權(quán)。

柏文喜分析稱，遠(yuǎn)洋集團和遠(yuǎn)洋資本以50：50的比例收購，一方面是遠(yuǎn)洋集團為了避免并表被推高負(fù)債率，另一方面也是為了減少資本性開支和未來的開發(fā)融資壓力而借助遠(yuǎn)洋的投資平臺遠(yuǎn)洋資本。同時，收購分四步操作，這樣一方面可以降低遠(yuǎn)洋的一次性付款壓力，另一方面也可以在分次付款中逐步介入運營管理以發(fā)現(xiàn)可能存在的未披露風(fēng)險與或然風(fēng)險，提升投資活動的安全性，這也是投資領(lǐng)域的常規(guī)做法。

根據(jù)公告，40億的交易對價，參考了紅星地產(chǎn)截至2020年底的資產(chǎn)凈值，即扣除了合并資產(chǎn)凈值中的資本工具、其他儲備及少數(shù)股東權(quán)益，以及由原股東紅星美凱龍控股的未分配利潤，再乘以持股比例，并加上雙方經(jīng)調(diào)整的未分配利潤而計算得出。據(jù)遠(yuǎn)洋披露，截至2020年底，紅星地產(chǎn)總資產(chǎn)約1000億元，其中存貨逾600億元、現(xiàn)金90億元、預(yù)收賬款近500億元、有息負(fù)債168億元、凈資產(chǎn)167億元。

不過，柏文喜指出，紅星企發(fā)2020年凈資產(chǎn)達(dá)167.49億，70%股權(quán)對應(yīng)的價值應(yīng)為117億左右，但遠(yuǎn)洋和遠(yuǎn)洋資本僅以40億元收購，這表示紅星企發(fā)可能存在明股實債問題，或者收購價被打了較大的折扣，后者說明紅星企發(fā)的流動性壓力非常嚴(yán)重。

實際上，紅星的流動性壓力已不是什么秘密，否則也不太可能如此“賤賣”資產(chǎn)。同時，這也是罕見地發(fā)生在兩家百強房企之間的并購案例。遠(yuǎn)洋地產(chǎn)去年銷售額1310億，克而瑞百強房企排名在第30位左右，而紅星地產(chǎn)以大約400億的銷售額排在第80位左右。對比融創(chuàng)今年早些時候收購百強之外的房企彰泰，遠(yuǎn)洋與紅星的這筆交易無疑更具風(fēng)向標(biāo)意義。

此前在今年4月，融創(chuàng)中國（在2021年財富中國500強排名第50位）旗下的融創(chuàng)西南集團與彰泰集團訂立合作框架協(xié)議，雙方成立合資公司，接手彰泰集團所屬目標(biāo)公司100%權(quán)益，交易對價約99.1億元。被融創(chuàng)收入囊中的是彰泰集團在廣西南寧、桂林等城市的54個房地產(chǎn)開發(fā)項目及3個房地產(chǎn)代建項目，可售建筑面積約1162萬平米。

雖然彰泰不是百強房企，但無論從銷售額還是土地儲備方面都是名副其實的“廣西一哥”，因此這筆收購案也備受關(guān)注。更何況在被融創(chuàng)收購之前，彰泰還曾和旭輝“親密接觸”，簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議后，旭輝和彰泰分別支付人民幣8億元及1億元作為定金，雙方也算是誠意十足。只是旭輝在盡調(diào)后，出于謹(jǐn)慎而最終未與彰泰達(dá)成實質(zhì)協(xié)議，當(dāng)時也引起市場嘩然。

兩相對照，也凸顯了一直以來在地產(chǎn)圈有“并購?fù)酢敝Q的融創(chuàng)“爽利”的風(fēng)格。融創(chuàng)董事長孫宏斌曾經(jīng)公開表示：“找融創(chuàng)收并購有三點好處。一是我們就要市場價，不占你便宜，價格好談；第二，賣完不想了還可以退；第三，有時候賣不是全賣，50%、60%或者70%，你還是股東，融創(chuàng)產(chǎn)品好、有溢價能力，大家可以賺更多的錢?！?/p>

跳出單個并購案來看，整個房地產(chǎn)行業(yè)的收并購風(fēng)云再起，并非偶然，而是房地產(chǎn)周期變化下的必然趨勢。隨著各大城市調(diào)控政策以及“三道紅線”、“兩集中”等融資端新規(guī)的出臺，將加快行業(yè)“大魚吃小魚”甚至是“大魚吃大魚”的進(jìn)程。對于行業(yè)這一變化，柏文喜認(rèn)為，國企和央企背景的房企以及財務(wù)穩(wěn)健的頭部房企，無論是在融資便利性還是融資成本方面都有非常明顯的優(yōu)勢?！斑@類企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)并購會越來越多，并會以此來加速推高行業(yè)集中度。”

就融創(chuàng)而言，經(jīng)過近一年蟄伏之后，今年在公開市場和收并購市場動作頻頻，表明“并購?fù)酢笨赡苡只貋砹??！斑@些年大家都在玩高周轉(zhuǎn)，但融創(chuàng)玩得比較好，主要是有非常好的現(xiàn)金流與戰(zhàn)略調(diào)整非常快，企業(yè)大而輕盈、靈活，這個回答了市場認(rèn)為融創(chuàng)瘋狂拿地及并購的資金來源與風(fēng)險擔(dān)憂問題?！卑匚南脖硎?。

（3）

實際上，除了融創(chuàng)，對收并購機會虎視眈眈的或許還有萬科（在2021年財富中國500強排名第26位）。

截至2020年末，萬科在手現(xiàn)金是1952億元。對于為何坐擁如此多的現(xiàn)金卻不回購股票等疑問，萬科董事長郁亮在今年的股東大會上稱，“在等待市場變化的機會”。而這其中，自然包括收并購的機會。

隨著越來越多房企“爆雷”，這樣的機會其實并不少。早在2020年7月，媒體就傳出“萬科將戰(zhàn)投泰禾”的消息，但此事一直“雷聲大雨點小”。直到今年7月8日，泰禾集團發(fā)布一份長達(dá)51頁的公告回復(fù)深交所的問詢，稱截至目前公司的債務(wù)重組方案正在溝通確定中，債務(wù)重組工作取得了較大進(jìn)展；同時對于廣為關(guān)注的萬科戰(zhàn)投進(jìn)展，泰禾方面承認(rèn)，此前雙方協(xié)議中的相關(guān)先決條件尚未全部滿足。據(jù)市場人士判斷，萬科入股很可能已擱淺。

不過，這應(yīng)該不會阻止萬科繼續(xù)尋找合適的“撿漏”機會。今年4月，藍(lán)光發(fā)展（在2021年財富中國500強排名第263位）管理層表示，公司考慮在股權(quán)層面引入財務(wù)實力強的戰(zhàn)略投資者。隨后市場傳出萬科與藍(lán)光發(fā)展在洽談入股事宜，盡管該消息遭到雙方否認(rèn)，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，雙方的談判實際上一直在進(jìn)行，進(jìn)度還不錯。

“賣身”傳聞的背后，是藍(lán)光在流動性危機傳聞近半年之后，近期終于陷入債券違約的局面。公告顯示，截至7月12日，藍(lán)光發(fā)展累計到期未能償還的債務(wù)本息合計45.44億元?！爱?dāng)企業(yè)無法進(jìn)行債權(quán)融資來實現(xiàn)借新還舊，資金鏈就會斷裂，只能靠引進(jìn)戰(zhàn)投、出讓項目以及重組來尋求活路，但結(jié)果會有很大的不確定性。部分國資正在逐步撤出地產(chǎn)領(lǐng)域，有能力承接千億體量的地產(chǎn)企業(yè)的國資平臺，比較有限。如果沒有國資相助，藍(lán)光可能被行業(yè)龍頭低價重組，否則就極有可能進(jìn)入清算程序?！卑匚南脖硎尽?/p>

目前，藍(lán)光的命運仍懸而未決，但公開信息顯示，其在成都、南寧等多個地方的高質(zhì)量項目已被萬科收入囊中。無論萬科最終能否成功收購藍(lán)光，它都已經(jīng)抓住了“市場變化的機會”。

毫無疑問，在行業(yè)變局的暗流涌動中，萬科的優(yōu)勢盡顯無疑。再回頭看看萬科三年前喊出的口號“活下去”，唏噓的應(yīng)該不止泰禾或藍(lán)光。

不過，硬幣的另一面是，作為昔日的“地產(chǎn)王者”，萬科A的股價在過去五年間也基本沒有上漲（2016年8月股價在23元左右，今年7月23日收盤價23元左右）?！皩θf科這樣的優(yōu)秀房企前景的態(tài)度，反映了市場對于房地產(chǎn)行業(yè)未來走勢的看法不甚明朗和不夠樂觀。未來房企在資本市場可能會長期保持整個板塊盤整與個股加大分化的態(tài)勢?！卑匚南舱J(rèn)為。

（4）

地產(chǎn)板塊在資本市場表現(xiàn)慘淡的同時，其仍然成為了2021年財富中國500強中入榜公司最多的行業(yè)，今年共有56家地產(chǎn)公司上榜，收入總額達(dá)到5.3萬億元，同比增長13.5%。同時，在凈資產(chǎn)收益率（ROE）最高的10家公司中，房地產(chǎn)企業(yè)占了5家，而去年這一數(shù)量是4家。這說明盡管備受調(diào)控政策“打壓”，房地產(chǎn)仍然是目前最賺錢的行業(yè)之一，或者換句話說，擠出房企利潤“水分”從而為其它實體企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更健康環(huán)境的空間仍然很大。

尤為值得一提的，是今年ROE排名前三企業(yè)中的房企代表仁恒置地（在2021年財富中國500強排名第407位）。這家公司在去年《財富》（中文版）發(fā)布的該子榜單中排名為第一，今年雖排名下降但仍居前三，印證其實力非同一般。實際上，仁恒在中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)深耕28年，整體經(jīng)營風(fēng)格以穩(wěn)健著稱?！安蛔龈咧苻D(zhuǎn)、不做高杠桿、不做低品質(zhì)?！比屎愣麻L鐘聲堅在今年4月舉辦的公司28周年品牌發(fā)布溝通會上再次對媒體強調(diào)其發(fā)展理念。

不過，近兩年，仁恒為了規(guī)模擴張也開始向剛需市場進(jìn)軍，可能由此導(dǎo)致ROE有所下降（從2019年的44%下降到2020年35%），同時其產(chǎn)品質(zhì)量和違規(guī)施工的投訴也明顯增多。這些問題或許也引起了管理層的重視，公開信息顯示，今年仁恒已放慢拿地的節(jié)奏。據(jù)標(biāo)普預(yù)測，“2018-2020兩年強勁增長之后，該公司在規(guī)模上趕上了評級相近的同行。仁恒置地有可能在未來一到兩年內(nèi)放慢擴張步伐?！?/p>

在上述28周年品牌發(fā)布溝通會上，鐘聲堅在回應(yīng)媒體最關(guān)注的沖擊千億目標(biāo)時也表示，房地產(chǎn)畢竟是財務(wù)驅(qū)動的行業(yè)，里面潛在風(fēng)險很大，每家企業(yè)著力點不同，“對仁恒來說，防守第一，發(fā)展第二。如果反過來，就不是仁恒要的。對于千億規(guī)模，仁恒順其自然，做好自己產(chǎn)品，逐步做好發(fā)展，不硬求規(guī)模發(fā)展?！?/p>

這與郁亮在今年3月底舉辦的萬科2020年業(yè)績會上的表述不謀而合。他表示，今年可以說是行業(yè)管理紅利時代的元年，大家都在感嘆掙錢不容易了，不能再依靠土地紅利、金融紅利賺錢了。“三道紅線”、“雙集中”等政策的出臺，標(biāo)志著行業(yè)明確進(jìn)入到管理紅利時代。管理紅利時代，房屋回歸居住屬性，房地產(chǎn)回歸實業(yè)屬性，是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，這也意味著行業(yè)的回報水平也會逐漸向社會平均水平靠攏?！胺康禺a(chǎn)行業(yè)邏輯變了，不再能賺大錢、快錢，但可以賺慢錢、長錢和老實錢?！?/p>

郁亮所說的“三個紅利”是，1987年深圳土地第一拍以來，房地產(chǎn)歷經(jīng)了土地紅利、金融紅利和管理紅利三個階段。2002年之前為土地紅利時代，誰拿到地誰就賺到錢；2002年5月至2020年8月為金融紅利時代，也即從《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》的出臺到“三道紅線”的出臺，這一階段誰能更多地獲得資本市場的支持，誰就能買更多的地；伴隨著“三道紅線”全面實施，地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入管理紅利時代。這樣的時代，或許也是類似于萬科和仁恒這樣的企業(yè)最好的時代。

2021年，風(fēng)真的起了。當(dāng)年那些一路狂奔甚至是“裸奔”的房企，是否還來得及添衣？（財富中文網(wǎng)）