現(xiàn)今的地緣政治圖景下，美股不太可能給這兩家公司合理的估值

小馬智行去年年底才登陸納斯達(dá)克，被譽(yù)為Robotaxi“第一股”，上市后股價(jià)短暫地沖高到20多美元，而如今已經(jīng)跌到了不到13美元，已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)，可以說在估值上是很不給力的。而從公司的業(yè)績上來看，其這三年的巨大虧損額，以及無人駕駛出租車商業(yè)化的不確定性，無疑都影響著公司未來的發(fā)展和投資者的信心，這個(gè)時(shí)候再去謀求二次上市的邏輯的確不是很明白，不過能融到一筆錢，踏踏實(shí)實(shí)地去拓展業(yè)務(wù)，倒也是不錯(cuò)的選擇。

再看文遠(yuǎn)知行，其股價(jià)也同樣不給力，目前從40多美元的歷史高位也跌到了16美元左右，這家被譽(yù)為 “全球通用自動(dòng)駕駛公司第一股”的企業(yè)也到了破發(fā)的邊緣，在自動(dòng)駕駛的基本面沒有太大改變的時(shí)候，也許回香港能有更好的估值？但顯然，這個(gè)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)還需要時(shí)日，而不是在哪里上市就能有更好的表現(xiàn)的。

自動(dòng)駕駛資本寒冬下的二次上市迷局

2023年9月，中國自動(dòng)駕駛行業(yè)迎來標(biāo)志性事件——小馬智行登陸納斯達(dá)克，成為全球首家上市的Robotaxi企業(yè)。然而這個(gè)"高光時(shí)刻"轉(zhuǎn)瞬即逝，其股價(jià)在半年內(nèi)從21.5美元高點(diǎn)跌落至13美元下方，與同樣在美股折戟的文遠(yuǎn)知行形成"難兄難弟"的窘境。當(dāng)市場尚未消化首次上市帶來的估值沖擊時(shí)，兩家企業(yè)被爆出擬赴港二次上市的傳聞，猶如在資本寒冬中點(diǎn)燃的星火，折射出中國自動(dòng)駕駛企業(yè)生存戰(zhàn)略的深層邏輯。

一、雙重困境下的求生抉擇

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透視，兩家企業(yè)的經(jīng)營困境觸目驚心。小馬智行2023年財(cái)報(bào)顯示，其全年凈虧損達(dá)4.8億美元，研發(fā)費(fèi)用占比超過60%；文遠(yuǎn)知行同期虧損3.2億美元，運(yùn)營成本中自動(dòng)駕駛測試車輛單日維護(hù)費(fèi)用高達(dá)400美元。這種"流血狂奔"的商業(yè)模式，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下遭遇資本市場的殘酷審視。截至2024年6月，全球自動(dòng)駕駛板塊市值較峰值蒸發(fā)65%，Waymo估值從1750億美元腰斬至不足800億美元，行業(yè)寒冬已成定局。

在此背景下，二次上市的動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)三重邏輯：首先是流動(dòng)性紓困，小馬智行當(dāng)前市值約50億美元，按港股科技股平均20倍市銷率估算，二次上市可募集8-10億美元，相當(dāng)于現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備的80%；其次是估值套利策略，盡管港股流動(dòng)性弱于美股，但新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值溢價(jià)顯著，理想汽車港股溢價(jià)率達(dá)17%；最后是地緣政治避險(xiǎn)，美國SEC對(duì)中概股審計(jì)底稿的新規(guī)，迫使企業(yè)尋求多元融資渠道。這種"未雨綢繆"的戰(zhàn)略布局，實(shí)則是自動(dòng)駕駛企業(yè)在資本寒冬中搭建的"諾亞方舟"。

二、商業(yè)化悖論與估值重構(gòu)

自動(dòng)駕駛的估值體系正經(jīng)歷根本性變革。資本市場從追捧"技術(shù)敘事"轉(zhuǎn)向苛求"商業(yè)閉環(huán)"，這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2023年體現(xiàn)得尤為明顯。Robotaxi每公里1.5美元的成本仍高于傳統(tǒng)出租車，L4級(jí)自動(dòng)駕駛滲透率不足0.2%。小馬智行在加州運(yùn)營的300輛測試車，日均接單量僅15次，單均虧損達(dá)8美元。這種商業(yè)化困境導(dǎo)致估值模型失效——傳統(tǒng)PE估值法已不適用，而基于TAM（總可觸達(dá)市場）的樂觀預(yù)測遭受質(zhì)疑。

港股市場對(duì)此展現(xiàn)出獨(dú)特的價(jià)值判斷邏輯。相較于美股對(duì)技術(shù)前瞻性的偏好，港股投資者更關(guān)注商業(yè)化路徑的清晰度。這從商湯科技的估值變遷可見端倪：其港股估值較pre-IPO輪次下降40%，反映出市場對(duì)純技術(shù)公司的謹(jǐn)慎態(tài)度。但自動(dòng)駕駛賽道在港股具備稀缺性溢價(jià)，當(dāng)小鵬汽車2021年雙重上市時(shí)，港股IPO超額認(rèn)購達(dá)14倍，顯示市場對(duì)智能出行概念的持續(xù)期待。這種估值體系的差異性，可能為自動(dòng)駕駛企業(yè)提供價(jià)值重估的窗口期。

三、戰(zhàn)略縱深與生態(tài)重構(gòu)

二次上市絕非簡單的資本運(yùn)作，而是企業(yè)戰(zhàn)略生態(tài)的重新布局。從技術(shù)路線觀察，小馬智行正從純Robotaxi模式轉(zhuǎn)向"乘用車+商用車"雙輪驅(qū)動(dòng)，其與豐田合作的L4級(jí)物流車項(xiàng)目已進(jìn)入路測階段；文遠(yuǎn)知行則加碼礦區(qū)自動(dòng)駕駛，在內(nèi)蒙古部署的無人礦卡車隊(duì)規(guī)模突破100臺(tái)。這種業(yè)務(wù)多元化需要持續(xù)資本支持，港股融資可為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供彈藥。

更深層的產(chǎn)業(yè)邏輯在于生態(tài)重構(gòu)。香港作為離岸金融中心，能夠銜接內(nèi)地產(chǎn)業(yè)資本與中東主權(quán)基金。小馬智行最新投資者名單中出現(xiàn)阿布扎比投資局身影，文遠(yuǎn)知行則獲得沙特公共投資基金注資。這種"東方+中東"的資本聯(lián)姻，不僅帶來資金支持，更打開中東智慧城市建設(shè)的市場空間。迪拜計(jì)劃在2030年前部署4000輛自動(dòng)駕駛汽車，這個(gè)價(jià)值120億美元的市場正成為中國企業(yè)的新戰(zhàn)場。

四、黎明前的黑暗與破局之道

自動(dòng)駕駛行業(yè)正經(jīng)歷"技術(shù)成熟度曲線"中的低谷期。波士頓咨詢預(yù)測，L4級(jí)自動(dòng)駕駛大規(guī)模商用將推遲至2030年，較此前預(yù)期延后5年。這意味著企業(yè)需要構(gòu)建更堅(jiān)韌的生存能力。二次上市募集的資金，實(shí)質(zhì)是為穿越周期儲(chǔ)備糧草。小馬智行計(jì)劃將30%融資額用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)，其廣州南沙的AI訓(xùn)練集群算力已達(dá)2000P，這種基礎(chǔ)設(shè)施投入將構(gòu)筑長期競爭壁壘。

破局的關(guān)鍵在于商業(yè)模式的創(chuàng)新突破。文遠(yuǎn)知行在廈門試點(diǎn)的"混合派單"模式——將自動(dòng)駕駛訂單與人工駕駛訂單按1:3比例調(diào)配，使單車日均營收提升至180美元，接近盈虧平衡點(diǎn)。這種漸進(jìn)式替代策略，既培育用戶習(xí)慣，又控制運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，為技術(shù)迭代贏得時(shí)間窗口。當(dāng)技術(shù)成熟度與商業(yè)可行性形成共振時(shí)，估值邏輯將發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。

站在資本市場的十字路口，自動(dòng)駕駛企業(yè)的二次上市抉擇，本質(zhì)是在不確定性中尋找確定性。這既是對(duì)生存本能的回應(yīng)，更是對(duì)產(chǎn)業(yè)未來的豪賭。當(dāng)特斯拉FSD入華加速行業(yè)洗牌，當(dāng)政策端L3級(jí)準(zhǔn)入試點(diǎn)擴(kuò)大至20個(gè)城市，這場關(guān)乎萬億級(jí)市場的競賽正在進(jìn)入新賽段。二次上市不是終點(diǎn)，而是重構(gòu)技術(shù)、資本、市場三角關(guān)系的新起點(diǎn)。在這個(gè)智能出行革命的前夜，誰能將資本勢能轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新動(dòng)能，誰就能在黎明破曉時(shí)搶占制高點(diǎn)。