2024年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息以來(lái)，人民幣匯率從7.1時(shí)段步入7.0時(shí)段。隨著升值幅度加大，圍繞人民幣匯率走向的觀點(diǎn)分歧有所增加。本文從市場(chǎng)熱議的四個(gè)問(wèn)題著眼，談如何正確看待人民幣匯率的波動(dòng)。

一、 人民幣還有多大升值空間？

本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對(duì)于美元走弱的幅度、相對(duì)于其它新興市場(chǎng)貨幣升值的幅度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的人民幣匯率不算太強(qiáng)。2023年以來(lái)，人民幣在與美元總體相關(guān)的情況下，總體偏弱運(yùn)行，主要體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度與持續(xù)性不及預(yù)期，以及國(guó)際經(jīng)貿(mào)緊張局勢(shì)升溫。從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項(xiàng)壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的。

二、 美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響會(huì)有多大？

去年四季度以來(lái)，美元指數(shù)主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期展開(kāi)波動(dòng)。目前，市場(chǎng)預(yù)期要明顯領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)票委的判斷，美元指數(shù)應(yīng)該說(shuō)已計(jì)入了較為充分的降息預(yù)期。從歷史上降息前后美元指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前美元指數(shù)的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息時(shí)的跌幅，與本輪降息前市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)較大有關(guān)。但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)確鑿的衰退信號(hào)，因此美元指數(shù)的下跌可能有些“過(guò)度”。每次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，都會(huì)使資金流入新興市場(chǎng)。然而，7月以來(lái)美元走弱過(guò)程中，中國(guó)的股債資金凈流入規(guī)模都較有限，而其它新興市場(chǎng)資金凈流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。倘若未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力明顯增強(qiáng)，也會(huì)成為人民幣升值的助推器。

三、如何看待所謂“囤匯盤(pán)”？

本輪“囤匯盤(pán)”從2022年10月開(kāi)始逐步積累，到今年4-7月形成了一個(gè)小高潮。我們通過(guò)收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率觀察這一趨勢(shì)，得出三個(gè)推論：首先，近年來(lái)處于一個(gè)“藏匯于民”的進(jìn)程中，企業(yè)留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實(shí)需因素，而非全然投機(jī)因素。其次，付匯購(gòu)匯率與人民幣匯率走向的相關(guān)性更好，人民幣匯率強(qiáng)弱更多影響的是，企業(yè)對(duì)外支付時(shí)使用自身積累的外匯、還是從銀行購(gòu)匯的決策。再次，囤匯決策主要與對(duì)人民幣匯率走向的預(yù)期有關(guān)，其變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。本輪“囤匯盤(pán)”實(shí)際上是在人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)分離期間，市場(chǎng)形成了“應(yīng)貶而暫未貶”的預(yù)期而形成的。本次人民幣轉(zhuǎn)升后，囤匯盤(pán)迅速調(diào)整。8月付匯購(gòu)匯率從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結(jié)匯率從53.7%上升到55.4%，這與此前囤匯行為的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)有關(guān)，無(wú)疑對(duì)人民幣升值起到了一定助推作用。

后續(xù)這種調(diào)整是否會(huì)更進(jìn)一步，一方面取決于市場(chǎng)對(duì)本輪人民幣升值是否具有持續(xù)性的看法。我們用囤匯意愿指標(biāo)對(duì)2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進(jìn)行加權(quán)平均，可得出本輪囤匯盤(pán)的平均成本約在7.1661，用同樣方式對(duì)中美1年期國(guó)債利差進(jìn)行加權(quán)平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%。那么，當(dāng)人民幣下破6.95時(shí)，囤匯盤(pán)會(huì)面臨整體虧損，如果市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率將運(yùn)行在7以?xún)?nèi)，則可能出現(xiàn)囤匯意愿瓦解和恐慌性結(jié)匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調(diào)。但如果反之，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的看法仍在7以上，由于當(dāng)前中美利差出現(xiàn)罕見(jiàn)倒掛，囤匯盤(pán)的安全墊比2008年以來(lái)任何時(shí)期都要厚，那么本輪囤匯盤(pán)調(diào)整可能已經(jīng)比較充分了。另一方面，也取決于市場(chǎng)持有外匯的實(shí)際需要。2022年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)出海勢(shì)頭迅猛，共建“一帶一路”內(nèi)含對(duì)外投資需要，相應(yīng)的勞動(dòng)力出海也會(huì)帶來(lái)服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的外匯需求。近年來(lái)收匯結(jié)匯率的中樞下移，有這部分實(shí)需增加的影響，人民幣匯率變化只會(huì)影響其兌換節(jié)奏，而不會(huì)改變趨勢(shì)。

四、人民幣匯率的核心矛盾在哪？

人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動(dòng)。當(dāng)前中國(guó)跨境資本流入的最強(qiáng)支撐在于貨物貿(mào)易順差創(chuàng)新高，主要拖累是直接投資項(xiàng)目由順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。首先，中國(guó)出口受到全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的帶動(dòng)，在國(guó)內(nèi)低物價(jià)的加持下仍然存在韌性，其不確定性主要在于外圍經(jīng)貿(mào)沖突。其次，今年以來(lái)外商直接投資下滑與企業(yè)出海熱潮疊加，導(dǎo)致?lián)Q匯需求進(jìn)一步增強(qiáng)，成為人民幣匯率最大的壓制力量。最后，證券投資項(xiàng)下的資本流入有賴(lài)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加量發(fā)力。經(jīng)過(guò)7月底以來(lái)的人民幣升值，外資經(jīng)由外匯掉期操作投資中債（特別是同業(yè)存單）的吸引力已明顯弱化。但外資流入中國(guó)的意愿可能隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)更有信心而自發(fā)增強(qiáng)。9月24日央行宣布雙降（降準(zhǔn)50bp、降息20bp）、降低存量房貸利率、創(chuàng)設(shè)穩(wěn)股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應(yīng)是進(jìn)一步升值近300點(diǎn)，再次表明人民幣匯率的根本定價(jià)邏輯是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

這次離岸人民幣又破7，這是一個(gè)短期存在，還是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)；我們拭目以待。
但是，不可否認(rèn)的是，與最近的美聯(lián)儲(chǔ)降息，以及中國(guó)央行、金管局、證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表態(tài)有很大的關(guān)系。
這也是從另外一個(gè)角度釋放了市場(chǎng)信號(hào)，也是為我們四季度的GDP增長(zhǎng)，以及年度GDP增長(zhǎng)目標(biāo)保駕護(hù)航。
信心和預(yù)期，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最需要的兩大要素，希望各類(lèi)信號(hào)的釋放能提升這兩點(diǎn)。

我之前一直提醒那些用人民幣買(mǎi)美債的客戶(hù)注意人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。美債一年搞到頭也不過(guò)三瓜兩棗的收益，收益有上限，人民幣匯率沖一波就把這點(diǎn)收益吃沒(méi)了。用人民幣買(mǎi)其他資產(chǎn)就另說(shuō)了，看收益有無(wú)上限。

最近也在提醒很多客戶(hù)，在投資時(shí)一定不要買(mǎi)有鎖定期的產(chǎn)品。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)降息后，全球金融開(kāi)啟新周期，很多資產(chǎn)的表現(xiàn)會(huì)跟過(guò)去幾年變得不一樣。如果被鎖死了，資產(chǎn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)就會(huì)很被動(dòng)。

離岸人民幣兌美元的匯率自2023年9月以來(lái)一直都在高位運(yùn)行，最高的時(shí)候甚至接近了7.37，這個(gè)結(jié)果無(wú)疑是在美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元不斷升值的結(jié)果，而如今美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息通道，且第一次降息的力度已經(jīng)超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期，加上中國(guó)昨天大力度金融刺激的政策穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，那么人民幣的升值則成為了一個(gè)必然了。

雖然目前仍然是在7的關(guān)口徘徊，但從歷史的角度來(lái)看，這個(gè)匯率已經(jīng)是2023年5月以來(lái)的高點(diǎn)了，而后面的趨勢(shì)估計(jì)仍然會(huì)繼續(xù)上攻一些，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)的降息通道已經(jīng)開(kāi)啟。從美元指數(shù)來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)恐怕也是明顯的，今天的美元指數(shù)已經(jīng)跌到了100.3，也是2023年7月以來(lái)的低點(diǎn)。而要知道，在2022年9月的時(shí)候，美元指數(shù)還高達(dá)114。

人民幣升值不利于出口，這是眾所周知的。但是人民幣升值有利于我國(guó)擺脫通縮，并且資產(chǎn)價(jià)格的隨之提高有助于吸引外部投資。去年以來(lái)我國(guó)人民幣面臨巨大的貶值壓力，央行多次出手穩(wěn)定匯率，現(xiàn)在短期內(nèi)人民幣突破 到 6 區(qū)間，收復(fù)了去年以來(lái)的跌幅，是件令人高興的事。
人民幣在短期內(nèi)快速升值，一是由于美元走低；二是由于美聯(lián)儲(chǔ)降息，增強(qiáng)了人民幣的市場(chǎng)吸引力；三是由于我國(guó)最近持續(xù)釋放寬松預(yù)期，包括 14 天逆回購(gòu)利率調(diào)低 10 個(gè)基點(diǎn)和降準(zhǔn)計(jì)劃，以及央行對(duì)資本市場(chǎng)的支持措施；四是結(jié)售匯數(shù)量增加和利差擴(kuò)大，增強(qiáng)了對(duì)人民幣的兌付需求。
美元在近幾年持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的格局下，現(xiàn)在有追求“弱勢(shì)美元”的傾向，美元走低和人民幣走強(qiáng)對(duì)美國(guó)也是有利的，這幾天美股大漲就是例證。
我們不寄希望于人民幣單邊快速升值，但是目前的升值趨勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融總體有利，并且延伸了貨幣政策的操作空間。未來(lái)人民幣將維持保值升值動(dòng)能，這與我國(guó)宏微觀經(jīng)濟(jì)格局的增長(zhǎng)趨勢(shì)不斷改善有關(guān)。