益田集團們?yōu)槭裁幢仨毸溃?-以益田集團為標本對中國內地商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的反思

近日傳出知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與運營商益田集團破產(chǎn)清算的消息。益田集團以深圳為大本營，旗下的益田假日廣場以文商旅為業(yè)務核心，成為中國商業(yè)地產(chǎn)領域的一個代表性品牌，并在信達資產(chǎn)管理公司接手北京東直門樞紐項目不良資產(chǎn)后的項目盤整與續(xù)建中成功中標商業(yè)運營業(yè)務，也曾成為商業(yè)地產(chǎn)領域內的一個標志性事件。不過以益田集團商業(yè)地產(chǎn)占比過高的商業(yè)模式來看，在中國內地商業(yè)地產(chǎn)特有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之下，無法持續(xù)健康運營其實本來就是早已注定的結果，破產(chǎn)危機的出現(xiàn)只不過是個時間早晚問題。因為在中國內地的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之下，純商業(yè)地產(chǎn)或者商業(yè)地產(chǎn)占比較高的房企，在商業(yè)邏輯上本來就是不成立和不可持續(xù)的。

內地的房地產(chǎn)行業(yè)原本就是個要素強管制行業(yè)，有點兒經(jīng)濟學常識的人都知道強管制必然造成市場機制的扭曲和要素供給短缺，而要素短缺的直接后果就是價格偏離市場條件下的均衡價格，從而反過來推高了產(chǎn)品成本，這也是中國內地的房地產(chǎn)租售比遠遠超出典型的市場經(jīng)濟國家租售比的最主要原因。作為重資產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)最重要的生產(chǎn)要素就是土地和資金，而這兩項要素都被高度依賴土地財政的地方和中央政府牢牢管控，在土地財政收入最大化為內在訴求的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)成本必然會被人為的制度性持續(xù)推高。這樣一來，在造成物業(yè)價格越來越背離原本的市場均衡價格的同時，也不斷擠壓著房地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的市場空間，讓行業(yè)發(fā)展和土地財政本身都逐步脫離了市場與行業(yè)的基本面而走入死胡同。這也是當前房地產(chǎn)行業(yè)陷入困境且在多輪救市政策之下長時間不能回暖的根本原因，同時也意味著行業(yè)發(fā)展底層邏輯和運行模式的重新構建，才是房地產(chǎn)行業(yè)重生的根本性基礎。

而就商業(yè)地產(chǎn)而言，作為房地產(chǎn)行業(yè)的細分專業(yè)領域，因涉及持有和運營環(huán)節(jié)，除了存在行業(yè)發(fā)展環(huán)境所造成的成本、價格與真實的市場均衡價格嚴重背離這一問題之外，持有和運營成本的疊加讓商業(yè)地產(chǎn)這一細分領域的行業(yè)邏輯更為扭曲。另外，中國內地市場特有的地產(chǎn)開發(fā)中的商業(yè)配套規(guī)劃及其同步實施的強制性，更讓一些城市新發(fā)展地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)供應量嚴重超出了區(qū)域市場的需求，長期單邊上漲的住宅市場所引發(fā)的投資性購買行為在成為住房市場的主力之一的同時也拉低了真實入住率，更是加劇了一些城市新區(qū)和城市邊緣地帶配套商業(yè)的過剩問題，導致流動性較差的商業(yè)地產(chǎn)也就往往成為開發(fā)商難以去化的被動型持有物業(yè)。如此一來，本來就已十分扭曲的商業(yè)地產(chǎn)租售比更是雪上加霜，過低的滿租率與租金水平、太高的去化難度，相對于本來就過高物業(yè)成本和資產(chǎn)估值，讓商業(yè)地產(chǎn)的持有和運營在通常意義和行業(yè)基本面上變成一件十分辛苦又很不劃算的事情。

正因為行業(yè)情況如上所述，持有型商業(yè)地產(chǎn)所的運營現(xiàn)金流普遍的實際狀況是很難覆蓋運營成本，更不要提加杠桿之下的財務成本了。實現(xiàn)了向持有型業(yè)務完全轉變的SOHO中國旗下的物業(yè)全部位于京滬這兩個頭部城市的核心位置，其租金收入根本無法覆蓋同期銀行貸款利息，這一狀況表明潘石屹想依賴持有商用物業(yè)來作“包租公”是多么的不現(xiàn)實，更何況那些無論地段、品質，還是運營水平都遠遠不如SOHO中國的其他商業(yè)地產(chǎn)投資人和持有者呢？因此，在過往的商業(yè)地產(chǎn)領域內能夠生存和發(fā)展的無非三種模式：一種模式是資金性質屬于長期性和低成本的外資和險資，另一種就是進行波段性和跨周期性操作，以獲取買賣差價而非運營收入為訴求的專業(yè)投資者，再者就是擁有運營現(xiàn)金流持續(xù)補差能力的產(chǎn)業(yè)資本和以住宅開發(fā)為主的大型開發(fā)商，后者則以龍湖為代表。這三種模式之外，商業(yè)地產(chǎn)只能以散售來平衡開發(fā)成本和實現(xiàn)持有、運營成本的補充，否則單就流動性壓力而言，就成為企業(yè)的不能承受之重。

不了解中國內地商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)基本面和運營情況的人，可能會天然地認為以經(jīng)營性物業(yè)貸款或者REITs、類REITs可以作為商業(yè)地產(chǎn)持有和運營的流動性需求的化解工具，這是因為這類人士往往忽略了中國內地的商業(yè)地產(chǎn)存量資產(chǎn)大多來源于房地產(chǎn)開發(fā)商的被動性持有，而在以加杠桿來推動規(guī)模增長以提升企業(yè)價值的房企過往發(fā)展模式之下，這些存量商業(yè)地產(chǎn)幾乎都已經(jīng)成為房企融資最主要的抵押品之一。凡是懂點兒金融和財務實踐的人都知道，無論是經(jīng)營性物業(yè)貸款還是REITs和類REITs的融資規(guī)模都是凈運營現(xiàn)金流為基礎的，這也就意味著其可融資規(guī)模必然遠遠小于其抵押價值，在無法覆蓋抵押融資的情況下自然也就讓經(jīng)營性物業(yè)貸款和REITs、類REITs這一商業(yè)地產(chǎn)持有和運營環(huán)節(jié)的流動性支持工具在事實上失去了可行性而難以落地。這也是REITs長期以來在中國內地市場為何只聽樓梯響，不見人下來的最根本與最直接的原因。

正因為如此，除了外資、險資以及以賺取買賣差價為目的的投資者、資產(chǎn)管理人之外，中國內地的商業(yè)地產(chǎn)江湖中出現(xiàn)了代表性的龍湖模式、前萬達模式和當前的萬達輕資產(chǎn)模式。所謂的龍湖模式，就是在以住宅開發(fā)為主的情況下，在適度范圍內以部分凈現(xiàn)金流發(fā)展和培育自身持有的商業(yè)地產(chǎn)，逐步實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務的規(guī)模發(fā)展和運營提升；所謂的前萬達模式，就是以銷售型物業(yè)所獲取的現(xiàn)金流，實現(xiàn)單項目內持有型物業(yè)建設與培育期的成本覆蓋，以此模式加上運營各環(huán)節(jié)的標準化來實現(xiàn)自持商業(yè)物業(yè)規(guī)模的快速成長；而當前的萬達輕資產(chǎn)模式，就是在不持有資產(chǎn)的情況下輸出品牌、專業(yè)管理和招商資源，并獲取品牌授權費、項目咨詢費、保底性管理費和運營收益分成，這一模式規(guī)避了項目培育初期的凈現(xiàn)金流風險，成功將之完全轉嫁給了投資方和業(yè)主，但強大的運營商品牌與資源協(xié)調能力是這一模式得以成立的前提與基礎。中國內地特有的行業(yè)環(huán)境之下，如果不是這三種模式中的一種，則商業(yè)地產(chǎn)的持有人必死無疑，而其企業(yè)流動性耗盡之日，也就是企業(yè)死亡之時。

益田集團之前也成功發(fā)行過規(guī)模較大的類REITs產(chǎn)品，但在很大程度上不過是對其企業(yè)流動性的階段性補充而已，而商業(yè)地產(chǎn)占比過高的發(fā)展模式，才是益田集團最終耗盡流動性并走向死亡的直接原因，樓市下行和樓市下行之下的資產(chǎn)價值重估只不過是其流動性耗盡的加速因素罷了。以商業(yè)地產(chǎn)持有和運營為主的印力集團長期以來同樣也面臨這一壓力與挑戰(zhàn)，這也是印力在自身流動性和引入戰(zhàn)略投資者空間即將耗盡之時與萬科實現(xiàn)合并的主要動機之一，其用意就是以萬科龐大的存量資產(chǎn)和開發(fā)性現(xiàn)金流來為自身的流動性提升提供可能的背書與協(xié)同，而與萬科的聯(lián)合自然也對提升萬科的存量商業(yè)地產(chǎn)運營能力不無裨益。在2017年“股債雙殺“之后，萬達之所以在突飛猛進推進輕資產(chǎn)化模式以促進自身擺脫地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務和重資產(chǎn)模式，力求盡快實現(xiàn)上市目標之外，后來又重新低調大規(guī)模進入地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，除了希望在土地資源獲取和開發(fā)業(yè)務中實現(xiàn)品牌溢價之外，還有一個重要動機是為了優(yōu)化和補充萬達集團自身運營現(xiàn)金流的不足，這從萬達一邊積極推動輕資產(chǎn)的珠海萬達商管上市，珠海萬達商管一邊又持續(xù)向母公司大連萬達商管巨額分紅派現(xiàn)的行為矛盾即可見一斑。

也就是說，如果目前的行業(yè)環(huán)境不發(fā)生根本性改變，土地、資金等商業(yè)地產(chǎn)的核心生產(chǎn)要素和建設管理、規(guī)劃管理制度不能實現(xiàn)市場化配置和市場化管理的話，行業(yè)底層邏輯的扭曲不但會讓行業(yè)估值體系難以擺脫當前困局，讓RIETs等行業(yè)流動性解決之道在中國內地市場始終無法實現(xiàn)規(guī)?；恼嬲涞刂?，也會讓商業(yè)地產(chǎn)無法擺脫住宅開發(fā)的底色與支持而無法成為獨立生存與發(fā)展的細分領域，這對行業(yè)發(fā)展是極為不利的。益田集團的破產(chǎn)，是中國內地商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)環(huán)境扭曲的必然后果和寫照，也為我們充分和理性認知中國內地的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境問題提供了具體的企業(yè)標本。

深圳益田集團想必很多深圳人并不陌生，不少深圳人都有去益田廣場購物的經(jīng)歷。而如今跟很多的房企類似，益田集團也遇到了危機。

深圳益田集團暴雷，只是深圳舊改失敗的其中一個而已。深圳城中村舊改、城市更新、產(chǎn)城融合、工改工，還不知道有多少房企和國資陷在其中。 連龍頭萬科都套住了很多穩(wěn)健資本，寶能應該慶幸當初深圳地鐵和華潤接盤萬科，不然寶能也不好說。

今年3月住建部釋放關鍵信號，資不抵債的房企該破產(chǎn)就破產(chǎn)。這意味著房地產(chǎn)的好日子到頭了，以前的房企很大程度上有政府兜底，不擔心交房問題?，F(xiàn)在暴雷的房企較多，政府或沒有太多的資金去挽救企業(yè)，只能自救。

不過，破產(chǎn)重整不是破產(chǎn)，而是企業(yè)求活的一條思路，就是凍結債權，給企業(yè)一個重生的機會。