2020年怎么投資？聽聽專家的意見
經濟學家可能對2020年的經濟衰退感到擔憂。但在《財富》雜志一年一度的投資者圓桌會議上，專家們卻并不擔心。（甚至連自稱“熊市派代表”的人也相當樂觀。）但專家也表示，2019年相當異常，這一年里幾乎所有類型的資產都出現大幅上漲。他們表示，明年投資者要更挑剔一點。專家們對大型科技股的未來持謹慎態(tài)度，看好小型科技股和醫(yī)療板塊股，不管有沒有全民醫(yī)保政策。
今年的專家包括美國股票和量化策略主管、美銀美林全球ESG研究主管薩維塔·蘇布拉曼尼亞；Ritholtz財富管理公司首席執(zhí)行官喬?！げ祭?；業(yè)績最佳的Brown Advisory大盤股可持續(xù)增長投資策略基金的共同經理卡麗娜·芬克和大衛(wèi)·鮑威爾；T. Rowe Price投資總監(jiān)兼集團首席投資官羅布·夏普斯；安德森·霍洛維茨公司的一般合伙人安吉拉·斯特拉奇。以下是討論內容節(jié)選。
《財富》：美國牛市已經持續(xù)11年，過去幾年很多投資者一直擔心另一只鞋會掉下來。美國GDP增長已然放緩，公司盈利狀況也在下降，會不會出現一些更糟的情況，比如經濟衰退？
喬希·布朗：先要糾正一點。我們正處于始于2013年的長期牛市。2013年是2007年股市崩盤之后首次創(chuàng)下新高，這一點很重要，因為當我們說1982年至2000年的牛市時，不會從1974年的低點開始算。
正如大家都說的，周期性牛市會創(chuàng)下新高，2018年12月，標普500指數也曾經下跌20%。所以如果看起點和終點的話，并不像想象中的那么長。[停頓]如果你想讓我走，我現在就可以走。
不，請留下，后面還有40分鐘！[全場笑]但是你提出了很重要的觀點：除了牛市持續(xù)時間很久，有沒有人因為別的感覺而警惕起來？
薩維塔·蘇布拉曼尼亞：我不想當熊市派，但現在確實存在風險，過去10年中很多盈利都是因為公司回購股票提高每股收益增長或削減成本。下一輪牛市必須由實體經濟復蘇推動。
喬?！げ祭屎退_維塔·蘇布拉曼尼亞。圖片來源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune?
卡麗娜·芬克：我認為經濟衰退的情況不應該防守。如今最明顯的投資機會是幫客戶解決問題的公司，坦率地說也解決一些棘手的社會問題。在獲得更好的醫(yī)療服務方面，無論是通過計算得到數據，還是獲得清潔用水，短期內需求都不會降低。
安吉拉·斯特拉奇：我投資的很多公司在上市前都會觀察7到10年。但也有些優(yōu)秀的公司會選擇市場下跌時上市。人們想省錢，尋找更好的服務，所以很容易轉向現有股票。因此，有時市場下跌是創(chuàng)業(yè)的好時機。
羅布·夏普斯：經歷了創(chuàng)紀錄的長期擴張，就意味著經濟正在走向衰退或牛市要結束？我不同意。我們可以推動全球制造業(yè)復蘇?？赡茉谝欢螘r間內，利潤會恢復增長。
有些行業(yè)的市盈率變得非常非常高，與歷史平均水平不符，這是有些投資者緊張的另一個原因。
夏普斯：是的，我認為今年的回報率是由科技推動的，也可以說整個牛市都是如此?？纯唇衲晏O果和微軟的業(yè)績就知道，不太可能持續(xù)。一些大型互聯網公司的估值更好。但從政策和潛在的監(jiān)管角度來看，現狀存在風險。
布朗：不容忽視問題是，今年各類資產的增長率都達到兩位數。如果一年前，也就是股價下跌了20%時召開論壇，有人問起“2019年的前景如何？”你的答案會不會是，從黃金到美國國債、高評級公司債、高收益?zhèn)?、美國大盤股、歐洲股市、日本股市、新興市場全都上漲？我想明年應該分散資產類別。幾乎不可能出現連漲兩年，而且是各資產類別都在漲。
蘇布拉曼尼亞：我們開始發(fā)現一些跌幅很大，且具有深度投資價值的股票表現出色，或者重啟升勢。我對標普500指數最擔心的是，如果真出現類似價值輪換，業(yè)績超越市場的公司并不一定能抵消業(yè)績跟不上市場水平的公司造成的沖擊。
選股
Aspen Technology（AZPN）
歐特克（ADSK）
丹納赫（DHR）
迪士尼（DIS）
通用電氣（GE）
Intuit（INTU）
MercadoLibre （MELI）
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所以更像個基金市場而不是指數市場？
芬克：潮水一直在漲，也有很多船。我不太擔心估值擴張，只要商業(yè)模式實際上同步增強。其實科技領域可不只FAANGs（指Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、谷歌——譯注）幾只股票，而是整個領域推進數字化轉型和遷移至云端。幾十年來有不少行業(yè)對科技方面投資不足。
建設。制造業(yè)?；A設施。像歐特克（Autodesk）一樣擁有建筑信息管理系統的公司，在設計和管理階段都能提供幫助，因為可以算出總的建筑成本。Aspen Technology也不錯，能幫到真正的傳統工業(yè)優(yōu)化單元操作，包括加工工業(yè)、煉油廠、化工，還有部分制造業(yè)。
斯特拉奇：我認為科技行業(yè)的概念有些過時。愛彼迎（Airbnb）算是科技公司嗎？不，其實是酒店管理公司。
布朗：當然，亞馬遜其實是雜貨店。
斯特拉奇：其他行業(yè)也在升級技術?？纯幢ｋU業(yè)，《財富》美國500強中有十分之一都是保險公司。每家都在二戰(zhàn)時創(chuàng)立。在紙上問你40個問題，就能為房子提供保險。根本不合理。
布朗：你認為市場上的公司會數字化，還是會被顛覆？
斯特拉奇：雙向，雙向?？纯唇鹑?。Robinhood免費提供股票交易服務，對吧？他們有700萬用戶，只是小菜一碟。但就在最近，嘉信理財（Charles Schwab）和TD Ameritrade公司都將傭金降至零了。
羅布·夏普斯和安吉拉·斯特拉奇。
圖片來源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune
布朗：不過，投資者賺錢了嗎？上市券商市值跌得很慘。Robinhood沒上市。我非常懷疑嘉信理財不僅將傭金削減至零，還將分股持股的消息散布出來，讓股價上漲，Robinhood這塊業(yè)務做得非常非常好。
斯特拉奇：短期和長期之間總是會緊張。這就是創(chuàng)新者的困境。
低傭金向客戶表達的善意感覺就像是長期投資。雖然今年會影響我的底線，但五年后……
夏普斯：從某種程度上說，市場幫企業(yè)躲過了懲罰?？纯吹鲜磕崃髅襟w服務投資上市時的情況就知道了。接下來的幾年里，公司的盈利預期不斷下降，股價卻不斷走高。市場說，好吧，發(fā)展需要的時間就是長得多，現在公司正努力變現呢。
布朗：沃爾瑪情況也差不多。當時沃爾瑪宣布收購生鮮電商Jet。價格簡直高得可笑。消息傳出來時，大家都說沃爾瑪瘋了。然而Jet股票暴漲，再也沒有跌回去。我覺得沃爾瑪也不是借此賺錢。這不是重點。關鍵在于沃爾瑪向華爾街和投資者傳達了一個信息，即公司希望積極參與本世紀的發(fā)展。
芬克：另一家積極參與新競爭的是Intuit。他們的主要業(yè)務是免費報稅。看上去像是徹底沒有錢賺，但是催生出了QuickBooks Live業(yè)務，能夠幫用戶實時完成納稅。
布朗：薩維塔跟蹤研發(fā)活動的投資策略……
蘇布拉曼尼亞：是的。我們發(fā)現，長期（業(yè)績）最強勁的驅動力是研發(fā)。這表明，投資者和公司不僅關心如何應對下一次衰退，也關注如何應對未來5至10年，從而實現長期增長。
斯特拉奇：一些公司意識到要想更快達到目標就得付出代價。有時公開市場也確實會加入鼓勵。保德信金融以30億美元收購了成立三年的數字保險經紀公司Assurance，股票就漲了。
醫(yī)療行業(yè)經歷了艱難的一年。投資者似乎真的很害怕“全民醫(yī)?！?。
布朗：醫(yī)療是市場上第二便宜的行業(yè)。但也挺有趣的。我認為，本季度醫(yī)療行業(yè)是唯一利潤逐年增長的行業(yè)。真是很奇怪。所以人們逃離醫(yī)療股肯定是因為政治。
在我看來，現在最響亮的聲音就是，美國有7400萬嬰兒潮一代，海外甚至還有更多。接下來20年里，這群人會努力更換身體上每個部位（笑聲），切實將美好生活持續(xù)到生命最后一天，這點很令人欽佩。我很快也就到那個年紀了……
蘇布拉曼尼亞：我們很快都會到的！
布朗：我感覺不管伊麗莎白·沃倫或伯尼·桑德斯怎么說，都會挺過去的。
夏普：其實存在巨大的價值。明年大選中可能出現各種言論，實現目標可能很難。但如果把眼光放得再長遠一點，還是會有巨大的回報。
蘇布拉曼尼亞：再說一次，我就是熊市派，醫(yī)療行業(yè)另一個問題是，杠桿率已經達到歷史最高水平。醫(yī)療是個并購密集型行業(yè)。但最近該行業(yè)一直利用債務融資而不是股權融資。
布朗：是的，但使用廉價的債務融資方式難道不合理嗎？
芬克：合并能夠讓行業(yè)里的一些企業(yè)變強大。研究實驗室、臨床實驗室、行業(yè)實驗室都希望供應商少一些。有些正在整合的公司會搶占錢包，比如賽默飛世爾科技或丹納赫。
蘇布拉曼尼亞：鎖定低成本資金當然是好事，但是如果債務利率是浮動的，而且未來幾年內償還債務成本會增加，還是有點讓人擔心。
我得提醒很重要的一點。作為投資者，彈劾案會不會影響你的預判？
夏普斯：不，我覺得彈劾不過是政治鬧劇。除非能夠出現一些目前我們還不知道的證據，否則我不會改變觀點。
布朗：尼克松彈劾案是個買入的好機會。收場，嗯是這么說吧，收場恰逢1974年熊市的底部。當然了，如果1998年克林頓彈劾案時賣出，就會錯過有史以來最好的18個月。所以我不會用投資組合去賭一把。這算是問題的收場嗎？
收場通常指比較掃興的結局，現在我繼續(xù)說。我們的討論比較集中在美國國內。人們有沒有發(fā)現美國以外的機會？
布朗：好吧，這個周期內美國股市相對國際股市漲幅已經超過50%。所以宣稱不需要國際化的人看起來很聰明。什么時候美國人才會因為歐洲股票市盈率達到12倍興奮？我不知道，因為之前以為市盈率14倍會讓人興奮。結果卻并非如此。
夏普斯：國際上的問題是，歐洲和日本等地存在嚴重的結構性問題。日本市場上，公司治理和資本管理等方面進展不錯。但在歐洲指數里，金融和能源板塊都表現不佳。所以我認為新興市場是很好的選擇。
斯特拉奇：新興市場的結構性挑戰(zhàn)帶來了機遇?？纯蠢∶乐?，信用卡普及率大概才14%或15%。但智能手機普及率高達80%。
所以從結構上來看，是的，我們可以等銀行建分行，發(fā)行信用卡。如果每個人都有智能手機，就能夠直接獲得金融服務?，F在聰明的公司都從小額貸款開始，用數據來判斷信用，比如，安卓操作系統更新到哪一版了？晚上給手機充電嗎？
布朗：如果你10年前買了巴西ETF，不會有多少收益。但如果買了巴西的電子商務支付處理器MercadoLibre，就會漲1000%左右。
卡麗娜·芬克。
圖片來源：Photographed by Mackenzie Stroh for Fortune
芬克：事實證明，把15億銀行里沒有什么存款的人變成客戶是非常棒的建議
作為ESG投資者，我認為在這樣的市場上，公司應該進攻而不是防守。一些典型的環(huán)境、社會和治理分析是防御性的：你處理好勞動關系了嗎？你盡到環(huán)保責任了嗎？實際操作上有沒有防止出現氣候變化，供應鏈管理有沒有做到？
但你知道嗎？光靠風險管理并不能夠推動公司實現長期可持續(xù)增長。所以優(yōu)秀的公司都在進攻。之所以能夠搶到市場份額，是因為這些公司可以幫助客戶提高效率和生產效率，還能夠幫客戶省錢。不管市況怎樣，不管是高峰還是低谷，省錢永遠不會過時。
蘇布拉曼尼亞：我們在ESG方面做了很多工作。從標準普爾公司的資產負債表來看，超過70%的資產是無形的。這些資產無法用傳統方法分析，更多與聲譽、知識產權和指標聯系在一起，在商學院并不一定能夠學到。
舉個科技公司的例子：人才保持快樂心情對公司成功至關重要，因為最大的風險是人才流失，而且往往流失到競爭對手。我們發(fā)現，員工滿意度排名靠前的公司經常比員工心懷抱怨的同行股本回報率更高。
布朗：這方面我很謹慎，因為很多幸福感都是基于股價表現，可能股價很小起伏就能影響，可以算是巧合的指標吧。這一夏天WeWork肯定喝了不少香檳。
蘇布拉曼尼亞：但我們發(fā)現，員工滿意度其實是判斷市場表現很準的指標。
斯特拉奇：團隊非常有使命感。只要問一下“我是否認同當前公司的使命？”看看答案就能夠大致判斷出人才留存情況。
最后一個問題：你認為2020年最大的風險和機遇分別在哪？
布朗：我真心相信，多數市場都在期待利率出現大波動。人們要么認為全是假象，會出現一輪通脹，要么認為利率正趨于零。但如果能看更長遠呢？過去100年里利率其實波動不大。因此，持極端觀點的人完全有可能失敗，努力做資產配置的人也可能贏。
最大的風險就是你自己。自己最大的風險。去年冬天，我們跌了16%，隨后反彈了20%。你怎么反應的？做了什么？你有沒有打電話給經紀人，讓他“快點清倉”？如果你確實這么做的，就要認識到其實你對投資組合的影響更大。不是美聯儲，不是特朗普，而是你自己。想清楚這些，你才能夠變成更好的投資者。
芬克：利率、地緣政治、貿易爭端，有存在大量風險，還有很多風險根本不能預測，也無法控制。坦白地說，我更擔心能夠控制的事，比如怎樣實際參與，做研究，尋找偉大的公司。
過去12個月里，醫(yī)療行業(yè)一直表現不佳。但有些公司非常非常厲害。各種工具和診斷公司都在協助新藥研發(fā)，而且趨勢從小分子化學轉向大分子。不管像往常一樣改變業(yè)務流程并轉移到云端，還是只推動現代化，都涉及數字轉型的不少方面。最后我也要提資源限制的趨勢，并不會消失。
夏普斯：最近有項民調顯示，認為牛市將繼續(xù)的人降至調研歷史上最低。但對我來說也是機會，要離開安全區(qū)，轉向周期性和預期外的收益增長。
我喜歡美國的工業(yè)企業(yè)，比如聯合太平洋或UPS，經常能夠獲得兩位數的收益。如果想承擔更多的風險，可以買入美聯航甚至通用電氣。現在通用電氣很亂，但正在穩(wěn)定資產負債表，而且找到了新的首席執(zhí)行官，這人業(yè)績記錄良好，還能夠在強大的特許經營權基礎上發(fā)展。
風險方面，我確實認為選舉會導致一種結果，即領導人實施一些反商業(yè)政策，提升成本并增加監(jiān)管負擔，最終對生產力形成負面沖擊。在金融服務或能源等行業(yè)，情況可能尤為嚴重。
安吉拉，什么是最大的……
斯特拉奇：不是風險！[笑聲]我太積極啦。最大的機會在風險投資！我認為最大的機會是開公司，為美國50%的人口還有全世界20多億很少使用銀行，甚至從未使用銀行的人們服務。我經常說，亞馬遜云時代重點就是金融服務。具體來說就是，幾家不同的基礎設施公司與銀行合作，打包許可程序和一些監(jiān)管工作，以及人們需要的不同支付類型的網絡。所以如果想創(chuàng)辦金融公司，不用再花兩年時間和數百萬美元建立大量合作關系，可以把相關內容當成服務做起來。
具體怎么做呢？可以啟動各種實驗，其中一些會變成未來的大公司。
蘇布拉曼尼亞：好吧，我先從風險說起。感覺市場越來越脆弱，我擔心的是，標普500指數和美國大盤股是全球流動性通常是最強的股票，當中很多公司由被動投資者或量化基金持有。所以，一旦股市出現某種大規(guī)模外流，標普500指數的流動性狀況可能會跟之前熊市的情況很不一樣。
機會方面，我最喜歡的行業(yè)是美國金融業(yè)。金融股似乎是新的股息高收益板塊。很少有人知道的是：金融股的股票回購加上股息率是11個行業(yè)里最高的。金融板塊的公司正把現金還給投資者。杠桿率跟2007年相仿。與10年前相比，如今的金融行業(yè)更適合對沖衰退。
謝謝你，薩維塔。感謝各位討論嘉賓。
選股
保德信金融（PRU）
賽默飛世爾科技（TMO）
聯合太平洋（UNP）
美聯航（UAL）
沃爾瑪（WMT）
2020年有三件讓人興奮的事，還有三件讓人擔心的事
值得興奮：
1.醫(yī)療衛(wèi)生：全球人口老齡化意味著對醫(yī)療設備和檢測的需求增加，對賽默飛世爾和丹納赫等公司來說意味著發(fā)展機遇。
2.金融業(yè)：資產負債表狀況比上次衰退前好得多，而且股價很低。
3.少花錢多辦事：歐特克和Aspen Technology都是幫助工業(yè)公司節(jié)省資源的技術公司。
值得擔心：
1.企業(yè)債務：大量并購和股票回購導致很多公司背上沉重的債務，如果利率上升，成本可能會上升。
2.監(jiān)管收緊：民主黨候選人承諾收緊對金融和能源的監(jiān)管，可能意味著選舉年相關行業(yè)要過苦日子。
3.指數狂泄：指數基金占主導地位可能導致小公司遇到流動性問題，從而加劇市場下跌。(財富中文網）
本文另一版本登載于《財富》雜志2019年12月刊，標題為《投資者圓周會議》，是“2020年投資者指南”系列文章中的一篇。
譯者：馮豐
審校：夏林
