《財(cái)富》（中文版）-- 2015年，并購行業(yè)取得了破紀(jì)錄的好成績。在陶氏化學(xué)（Dow Chemical）與杜邦公司（DuPont）合并這樣的巨額交易的推動(dòng)之下，截至2015年12月中旬，美國收購企業(yè)在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的并購交易總額有史以來第一次突破了2萬億美元。如果再算上外國的關(guān)聯(lián)企業(yè)，比如釀酒巨頭百威英博（Anheuser-Busch InBev）和SABMiller，全球并購交易總額則接近4.7萬億美元。

對看空者而言，這些數(shù)字無異于一針強(qiáng)心劑。情緒悲觀者研究了這次并購狂潮，并且把它與歷史上類似的繁榮期聯(lián)系在了一起。隨后他們以告誡的口吻指出，過去的并購高峰往往發(fā)生在股市周期的最高潮，隨后不久股市便開始大幅下滑。但是通過進(jìn)一步的分析可以發(fā)現(xiàn)，大家在順序上的看法存在著細(xì)微的差別。與其他并購大潮相比，今天的并購高峰感覺似乎是不得已而為之的，讓人高興不起來。不僅如此，推動(dòng)這次并購大潮的一些原因也讓投資者感到擔(dān)憂，現(xiàn)在宣布市場達(dá)到高潮還為時(shí)尚早。

最近這次并購高峰與之前形成的鮮明對比發(fā)人深省。1999年，美國收購企業(yè)宣布的并購交易總值為1.475萬億美元，幾乎是1995年的3倍。2000年宣布的美國在線（AOL）與時(shí)代華納（Time Warner）的并購交易是那個(gè)時(shí)代最具標(biāo)志性的案例。在這次構(gòu)建商業(yè)帝國的實(shí)踐過程當(dāng)中，傳統(tǒng)媒體的巨擘允許新媒體領(lǐng)域的新星以幾乎是被抬高的股價(jià)為貨幣，收購自己。事實(shí)證明，這個(gè)價(jià)格不過是當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一個(gè)縮影，這個(gè)泡沫沒過多久便破滅了。

之后，2006年和2007年的并購交易額也都突破了1.4萬億美元，不過這兩次的高潮基本上是靠債券推動(dòng)的。那些在哄抬債券報(bào)價(jià)方面幾乎無所不能的私募股權(quán)公司與投資銀行刺激了收購活動(dòng)，涉及的行業(yè)包括零售、餐飲和房地產(chǎn)等。無論規(guī)模大小，所有的公司都是一方面想著收購其他公司，另一方面又成為了其他公司的潛在收購對象。那股潮流同樣也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)泡沫的寫照。

在對今天并購浪潮的思考當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)重要因素：公司實(shí)用主義。你也許會(huì)稱這次高峰期為不愿見到的高潮。推動(dòng)這些并購交易的主要原因是通貨緊縮的壓力，在此壓力之下公司紛紛要求重組。從重工業(yè)到金屬和采礦業(yè)，從制藥業(yè)到啤酒行業(yè)，大家采取并購措施都是為了適應(yīng)緩慢增長的全球經(jīng)濟(jì)，以及快速老齡化的顧客群體。

也有一些例外情況，在擴(kuò)大商業(yè)帝國的過程當(dāng)中，傲慢的公司金融勢力就沒有出現(xiàn)。如今幾近于零的利率也許會(huì)助推并購活動(dòng)，但它并不是產(chǎn)生并購浪潮的原因。相反，公司的首席執(zhí)行官們紛紛與迫切需要維持利潤率或者讓成本趨于合理的競爭對手們商談“政治婚姻”。手握大把投資者現(xiàn)金，躍躍欲試想要揚(yáng)名立萬的激進(jìn)的對沖基金經(jīng)理們，用我們這個(gè)時(shí)代的“霰彈槍”（即發(fā)動(dòng)代理人戰(zhàn)斗的威脅）促成了這些姻緣。沒有哪一位高管是安全的，也沒有哪一家公司可以大到足以抵御這樣的壓力。

去年12月宣布的陶氏化學(xué)公司與杜邦達(dá)成并購交易的消息之于今天并購形勢的標(biāo)志性意義，就好像2007年私募股權(quán)收購全美最大的辦公樓不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REIT）Equity Office。那筆交易就是要用債券來創(chuàng)造出越來越高的收入流；這筆交易的特點(diǎn)是，全世界歷史最悠久的行業(yè)里的兩家企業(yè)，在經(jīng)過與激進(jìn)投資者的10輪博弈之后，將對方擁入懷中。事實(shí)上，提議的合并是反商業(yè)帝國的。它的核心前提是，兩家公司一旦合并，將在未來兩年里按照產(chǎn)品線把自己拆分為3家公司。從未有過哪樁價(jià)值1,000億美元的合并讓大家產(chǎn)生了如此強(qiáng)烈的防御心理。

災(zāi)難預(yù)言家們經(jīng)常引用的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)是并購的絕對交易總額。誠然，2萬億美元的數(shù)量級(jí)超過了過去20年的平均水平，但是從這個(gè)絕對數(shù)當(dāng)中并不能夠看清整個(gè)行業(yè)的情況。

如果把并購交易總額作為大背景，我們就應(yīng)該研究它在股票市值當(dāng)中的占比。1999年，羅素3000指數(shù)（Russell 3000 Index）所包含的股票的市值為14.6萬億美元。并購交易總額在其中的占比超過了10%。這是一個(gè)空前絕后的水平。在2006~2007年的發(fā)展狂潮當(dāng)中，這個(gè)比例從未超過9%。目前，羅素3000股票的市值為24.3萬億美元，而2015年的并購交易總額從表面上來看雖然達(dá)到了破紀(jì)錄的水平，但它在股票市值當(dāng)中的占比卻是8.65%。

更加重要的是，收購企業(yè)支付的平均倍數(shù)雖然有所提高，但是基本沒有超出正常水平。人們通常用總成本（企業(yè)價(jià)值）除以被收購公司的現(xiàn)金流（即稅息折舊及攤銷前利潤，Ebitda）后得出的倍數(shù)來評(píng)估交易。1995~2014年，美國并購行業(yè)的平均和中位倍數(shù)均為11.7。2015年并購交易的平均倍數(shù)為12.4。鑒于目前的利率水平非常低，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，而且公司迫切希望創(chuàng)造股東價(jià)值，因此我們可以認(rèn)為，這些倍數(shù)之低實(shí)在讓人感到驚訝。

所以說，沒錯(cuò)，并購行業(yè)的歷史紀(jì)錄很有可能會(huì)導(dǎo)致牛市的終結(jié)。但是在經(jīng)過定性分析之后，我們發(fā)現(xiàn)，公司是以讓他們高興不起來的價(jià)格弱弱聯(lián)合，而不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。這次并購大潮當(dāng)中有許多問題應(yīng)該引起投資者的擔(dān)憂，不過只有規(guī)模問題不在其中。（財(cái)富中文網(wǎng)）

約書亞·布朗（Joshua M. Brown）是注冊投資顧問公司Ritholtz Wealth Management的首席執(zhí)行官，還是“新生經(jīng)紀(jì)人”（Reformed Broker）博客的寫手。

譯者：蕭艾