????中國基金行業(yè)自成立至今已經經歷了十多年大起大落的風雨，基金的投資方式和理念也發(fā)生了顯著的改變?；鸾浝韨儚淖畛醯募夹g分析和趨勢投資逐步轉向了“價值投資”。這種“價值投資”本質上是指基于基本面研究的投資。而今，基本面研究已成為業(yè)界更為普遍引用的方法名稱，進而初步分化出成長、價值等不同的風格。從表象上看，本土基金經理的投資方式已經與國際接軌。

????然而，基金運作中產生的一些現(xiàn)象往往讓人感到疑惑。其中，基金的換手率就是一個明顯的例子。韜?；輴傉J為，換手率在一定程度上體現(xiàn)了基金經理的投資理念、風格和持股周期。對換手率的分析，可以幫助人們了解基金經理的操作思路，進而幫助我們分辨、評估基金經理的投資能力。

????韜?；輴傇谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，除了2008年大熊市換手率較低外，2006年到2011年上半年中國國內偏股型公募基金的年度平均換手率在250%~350%之間。這意味國內基金平均每3~5個月就會將自己的全部股票更換一次。通常，一個基于基本面研究進行投資的基金經理，只有當股票基金面發(fā)生顯著變化、價格嚴重偏離合理估值或者發(fā)現(xiàn)原先的判斷出現(xiàn)明顯失誤時，才會買賣手中的股票。

????在進一步探究這一現(xiàn)象背后的原因之前，不妨與其他成熟市場作一個比較。以美國為例，其股票型基金經理近年來年均換手率大約為60%~80%左右。雖然這只有中國同業(yè)的1/4，但一些市場評論人士仍然認為這些美國的基金經理投資視角不夠長遠。如果這樣看，難怪國內的一些評論常常認為中國基金經理的投資過于短視。

????通過對2006年以來市場上偏股型基金換手率的分析，輔之以與一些基金經理的深入訪談，我們總結出三個原因導致了高換手率的產生。

????第一，基金經理對上市公司短期盈利和熱點的追逐提升了換手率。國內基金經理雖然大部分聲稱自己是屬于基本面投資，甚至長期價值投資，但其中不少人熱衷于短期的主題或熱點投資，導致了頻繁的調倉和換股。?

????第二，大量的申購、贖回增加了基金經理的被動換手。國內公募基金行業(yè)是個零售導向型的行業(yè)，大部分基金持有人為個人投資者，個人投資者對資金需求的不確定性以及對周邊情緒的反應，會導致大量的申購和贖回。即便有如保險公司這類機構投資者的參與，也不能改變基金申購和贖回過程中的“散戶”特性。甚至一些機構投資者也會根據(jù)短期市場波動進行擇時，從而帶來了大量的基金申購和贖回，推高了基金整體的換手率。

????第三，國內市場波動劇烈，股票價格超漲、超跌，也是增加基金經理換手的原因。不少價值投資導向的基金經理發(fā)現(xiàn)，其投資標的在短期內已經達到了長期的目標價格，從而售出，而在潮水退去、價格回落價值區(qū)間后再買回，這也在一定程度上增加了換手率。這是三個原因中我們認為對投資者和市場都最有益的操作。

????在分析三種因素對于基金換手率的作用時，我們首先剔除申購贖回對換手率的影響。在實務中，基金經理可以將申贖資金的處置和他的主動換手決策相結合。我們很難準確地分辨哪一部分申贖資金被用于主動換手，哪些被用于被動換手（后者保持組合原有的倉位和比例不變）。在分析時，我們假設所有申贖金額都產生了被動的換手，這可能低估了基金真實的主動換手率。不過，結果仍值得借鑒。

????從圖1和圖2中可以看出，2006和2007年由于基金的申購贖回導致的被動換手率占據(jù)的基金換手率的比例較高，而從2009年以后，被動換手率占基金換手率的比例快速下降，并穩(wěn)定在20%的水平。這與股改后基金行業(yè)的爆炸式擴張和金融危機后舉步維艱的局面完全符合。

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