騰訊控股（港0700）

????騰訊憑借集聚6.7億用戶的QQ即時通信工具迅速發(fā)展成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務提供商。截止今年一季度，QQ最高同時在線賬戶數(shù)為1.4億, 中國最大網(wǎng)絡社區(qū)QQ空間活躍賬戶數(shù)高達5億，為騰訊的網(wǎng)絡平臺帶來巨大的網(wǎng)絡效應與影響力。公司2010年收入同比增長58%，增至196億，其中網(wǎng)絡游戲、QQ社區(qū)增值服務收入占比約48%和30%，其余為移動增值及網(wǎng)絡廣告收入。

????盡管此里程碑式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或因為引入外來競爭導致騰訊自有服務收入被分流的危險，但通過對平臺準入的選擇及管理，騰訊能夠較大程度避免與自有服務的競爭，并能通過產(chǎn)業(yè)共贏基金參股于獲得成功的合作伙伴，從而改善原來較為單一的收入結(jié)構(gòu)。在互聯(lián)網(wǎng)用戶需求高度細化導致網(wǎng)絡平臺開放化的趨勢下，我們認為騰訊平臺能夠憑借強大的網(wǎng)絡凝聚力及流量吸引優(yōu)秀合作伙伴。倘若轉(zhuǎn)型成功，我們期待多元化的應用將引領騰訊平臺突破現(xiàn)時收入組成及主流用戶結(jié)構(gòu)等方面的局限，進一步提高客戶粘度，創(chuàng)造出更高的客戶轉(zhuǎn)移成本。根據(jù)晨星模型，騰訊港股內(nèi)在價值為每股200港元，對應2011年市盈率約38倍。除非年內(nèi)推出新網(wǎng)游獲得巨大成功，目前估值可謂不算便宜。

????——譚嘉萍

萬科（深000002）

????近期來看，公司受益于均衡分散的項目布局和優(yōu)秀的市場敏感度，上半年銷售同比增長79%，增至656億元，在去年銷售規(guī)模領先的情況下增速仍大幅跑贏同行。晨星認為，房地產(chǎn)整合正在加速進行，像萬科這類領先房地產(chǎn)商在越發(fā)艱難的行業(yè)環(huán)境下更能突顯其判斷力、資金實力及項目運作能力方面的優(yōu)勢。隨著未來房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的深入，以及行業(yè)各方參與者運作趨于規(guī)范合理（如保障房建設、土地供應加大、招拍掛制度改革、戶籍制度改革，等等），商品住宅市場將逐步回歸居住本質(zhì)，此時行業(yè)競爭將視乎開發(fā)商的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。萬科一方面在資金管理、項目投資方面保持穩(wěn)健風格，另一方面在商業(yè)模式、技術(shù)應用方面積極創(chuàng)新。基于以上企業(yè)特質(zhì)，我們相信萬科在行業(yè)整合階段表現(xiàn)將超越同行。公司近期業(yè)績鎖定度極高，2010年底預收賬款及2011年前六月銷售已經(jīng)覆蓋2010年結(jié)算收入的280%。由于項目去化率高且市場規(guī)模領先，萬科資金壓力較輕。目前公司估值處于歷史低位，根據(jù)晨星模型，萬科內(nèi)在價值為每股11.5元。 ——譚嘉萍

中國平安（滬 601318）

????晨星認為，公司的競爭優(yōu)勢在于：1）多元化金融集團平臺，提供包括保險、銀行、證券投資、資產(chǎn)管理等一整套金融產(chǎn)品及服務，且集團以統(tǒng)一品牌在上述子業(yè)務均獲得行業(yè)領先的市場份額，塑造了極強的品牌號召力及信譽度。2）“一個客戶、一個賬戶、多個產(chǎn)品”的一站式金融服務理念，提供優(yōu)秀的交叉銷售機會及資源整合能力。集團擁有約5,100萬零售客戶及200萬企業(yè)客戶，過去七年年均增速分別超9%及19%。從后臺運營設計到產(chǎn)品營銷、客服等方面均以客戶為中心。3）創(chuàng)新能力較強，從公司運營體制、保險產(chǎn)品及服務設計、銷售渠道創(chuàng)新等方面均有引領行業(yè)的舉措。得益于其交叉銷售，以及在產(chǎn)品設計以及營銷渠道的創(chuàng)新能力，公司在保險、銀行及投資領域均顯現(xiàn)較高的成長空間。面對銀保渠道整頓、負利率下保險產(chǎn)品面臨理財、信托產(chǎn)品的競爭及個險增員困難等壓力，公司壽險保費增速明顯放緩。但平安財險發(fā)展勢頭大好，在目前財險進入硬周期背景下，公司憑借新渠道財險銷售的領先優(yōu)勢，有望實現(xiàn)收入利潤雙重高增長。目前中國平安估值處于歷史低位，根據(jù)晨星模型，中國平安內(nèi)在價值為每股66元。——譚嘉萍

工商銀行（滬601398）

????截至2010年，公司在國內(nèi)擁有16,227家機構(gòu)網(wǎng)點，并在主要國際金融中心等地設立203家分支機構(gòu)。晨星認為，工行規(guī)模效應顯著，長期穩(wěn)居個人及公司類業(yè)務存款及貸款市場首位，資產(chǎn)規(guī)模及網(wǎng)絡覆蓋領先同行。領先的規(guī)模有利于公司提升利潤水平，實現(xiàn)業(yè)內(nèi)較高的凈資本收益率及較高的成本控制能力。另外，憑借龐大的客戶群體、廣泛的網(wǎng)絡布局以及深入民心的品牌地位，公司長期以來能夠以較低成本吸取大量公司和個人存款。公司存款占付息負債比重持續(xù)高于同行，因此能獲得較低的付息負債成本率。尤其值得一提的是，銀行的個人業(yè)務具有初始投入高、規(guī)模效應顯著、品牌依賴及客戶粘性高的特征，晨星認為工行在這方面具備得天獨厚的優(yōu)勢。

????不過，目前高通脹背景下凸顯了利率與匯率管制下中國金融體制的先天缺陷，具體表現(xiàn)為銀行貸款及存款雙重表外化（即國有行大量廉價存款被分流至股份制銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品或其他投資領域，貸款規(guī)模被壓縮衍生更多表外資產(chǎn)）。目前，資金利率雙軌制問題顯現(xiàn)了中國金融改革刻不容緩，盡管改革進程或漫長反復。晨星相信，以工行強大的客戶基礎、網(wǎng)絡規(guī)模，及較其他國有行靈敏的零售業(yè)務觸覺，能夠保障公司很不錯的中長期發(fā)展前景。目前工商銀行估值處于歷史低位，根據(jù)晨星模型，工行內(nèi)在價值為每股5.8元。

????——譚嘉萍