????雷曼垮臺和美林被收購表明，基于增加風險和舉債經(jīng)營的商業(yè)模式根本行不通。

????作者：Shawn Tully

????有傳言稱雷曼兄弟（Lehman Brothers）首席執(zhí)行官迪克?富爾德（Dick Fuld）近來想要熄滅該公司的超大標志燈——在位于紐約劇院區(qū)的雷曼總部從早到晚閃爍該公司名稱的超大面板。

????據(jù)說雷曼每年為這些燈花費50萬美元。但紐約市拒絕了富爾德的請求，因為按照要求，時代廣場區(qū)域的建筑都應保持正面明亮，以創(chuàng)造令游客驚嘆不已的拱形走道效果。

????雷曼總部的燈還亮著，但對于這家已有158年歷史的公司而言，它們就快熄滅了，這也標志著其所代表的華爾街商業(yè)模式的終結(jié)。

????既然雷曼已宣布破產(chǎn)，而美國銀行（Bank of America）也正斥資500億美元收購美林（Merrill Lynch），華爾街投行幸存者的數(shù)量在6個月內(nèi)從5個銳減到2個：高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）。

????隨著美林以及它之前的貝爾斯登（Bear Stearns）被巨型商業(yè)銀行收購，我們正見證多樣化的綜合銀行模式戰(zhàn)勝華爾街銀行模式，后者致力于交易有價證券以及向商業(yè)客戶提供咨詢服務。

????最終這一趨勢可能也將波及摩根士丹利和高盛。即使他們能避開從前同伴的命運，他們的時代也已經(jīng)一去不復返了。

????老式華爾街的滅亡并非僅僅關(guān)乎投資按揭貸款失利或是迪克?富爾德的驕傲自大，其標志著一種老式的、高風險的戰(zhàn)略的失敗，該戰(zhàn)略依靠宏觀經(jīng)濟繁榮，給予（無特別成績而只是）趕上了牛市、入對了行的雇員明顯過高的薪酬。

????債臺高筑

????華爾街所變的戲法在于使用股東提供的現(xiàn)金大肆進行舉債經(jīng)營，并利用負債積累大規(guī)模的有價證券投資組合。

????只要利率持續(xù)下降，該投資組合的價值將上漲，很小的股本基數(shù)將產(chǎn)出巨大收益。這正是雷曼自1994年被美國運通（American Express）分拆后大部分時候所經(jīng)歷的情況，除了亞洲貨幣危機和技術(shù)經(jīng)濟萎縮導致的幾次短暫險情外。

????基于利潤大幅上漲，雇員們開始拿著在體育界和好萊塢以外聞所未聞的高薪。

????這一模式有一個明顯的、致命的缺陷。華爾街的收益不再主要源自反復交易，而是大肆舉債經(jīng)營和高風險相結(jié)合的產(chǎn)物。當好運不再，就像一年多前信用危機開始，支撐整個舉債經(jīng)營的股東財富被徹底摧毀。

????這正是在雷曼所發(fā)生的情況。今天它的股票以20美分左右交易，這就意味著雷曼除了上周大幅削減股息外，還“成功”摧毀了股東財富。然而其雇員以住宅、游艇、股票投資組合等形式拿走了數(shù)百億美元的過高薪酬。

????為何會出現(xiàn)這樣的情景？有四個主要原因：

????舉債經(jīng)營比率過高

????2004至2007年間，通過購買多由住宅和商業(yè)房產(chǎn)貸款支撐的有價證券，雷曼的資產(chǎn)負債表擴充了近3千億美元。然而在此期間該公司的股本僅增加了60億美元。

????其結(jié)果是資產(chǎn)與資本的比率從本就頗高的24飆升至31。因此若投資組合的總價值下降約3%，股東的股本將被徹底侵蝕。

????產(chǎn)品風險越來越大

????這些年來，華爾街那些曾經(jīng)回報頗豐的業(yè)務已經(jīng)商品化，其中包括替客戶交易和認購債券。

????因此雷曼，以及美林和其他一些公司，引入利潤率更高的產(chǎn)品，其中最顯著的是包裝和交易越發(fā)奇異的按揭貸款支持之有價證券類型。這使得雷曼等公司得以保持較高利潤。但這一轉(zhuǎn)變徹底改變了他們的業(yè)務。

????華爾街對于客戶的依賴大大較低，而對于自營交易（proprietary trading）的依賴大大增強。在貝爾斯登垮臺前，它和雷曼、美林、摩根士丹利以及高盛有超過60%的收入來自交易，其中大部分源自自營交易，而在上世紀90年代晚期，該比例約為40%。

????華爾街公司逐漸發(fā)展成巨型對沖基金?，F(xiàn)在它們的命運也與許多過度舉債經(jīng)營的對沖基金相同。

????巨額賭注，短期借款

????同美國銀行或摩根大通不同，雷曼及其他獨立投資銀行沒有穩(wěn)定的零售存款基礎(chǔ)用來購買有價證券。

????相反的，他們依賴需要不斷進行再融資的短期借款。只要他們持有的按揭貸款和其他有價證券價值穩(wěn)定或不斷上升因而容易售出，這沒有任何問題。但隨著房地產(chǎn)開始暴跌，雷曼及其難兄難弟無法售出所擁有的有價證券，除非大幅虧本銷售。

????而至于貝爾公司，由于擔心借出的錢被用于無法售出的有價證券，債權(quán)人拒絕對貝爾的商業(yè)票據(jù)進行續(xù)期。

????雷曼確實有權(quán)使用新創(chuàng)建的美聯(lián)儲窗口進行短期融資。但這也救不了它，因為基本的問題仍然存在：當市場出現(xiàn)恐慌，債權(quán)人將停止放款，從而迫使華爾街以低價拋售所持有的有價證券。

????另一方面，大型商業(yè)銀行能持有有價證券直至市場反彈。這給它們以巨大的優(yōu)勢，也解釋了為何它們的模式將獲勝。

????薪酬過高

????華爾街的慣例是，在行情好時拿盡可能高的薪酬，在行情不好時卻不把錢退回來。

????因為有價證券業(yè)務是周期性的，明智之舉是公司將其獎金存起來，這樣的話，假如某年利潤豐厚而下一年年景慘淡，一部分報酬就返還給了股東。

????但華爾街不是這樣運作的。雷曼的薪酬實踐相當具有教育意義。在向雇員發(fā)放股票方面，雷曼的鋪張程度令人難以置信。

????在雷曼今年籌集股本金之前，發(fā)放期權(quán)和受限股票使得其雇員持有了該公司30%的股份。誠然，近幾個月其雇員損失了數(shù)十億美元。但他們這些年從中賺了不少錢。

????舉例來說，《財富》的艾倫?斯?。ˋllan Sloan）稱富爾德在任雷曼首席執(zhí)行官的14年間，售出了價值近5億美元的股票；這一金額是本周一該公司股市市值的4倍。

????在2006和2007財年，富爾德的收入總額為8千多萬美元，對于雷曼這樣規(guī)模的公司而言，這一數(shù)字令人震驚。雷曼的首席法律顧問托馬斯?魯索（Thomas Russo）上述兩年的年收入均超過1200萬美元。而規(guī)模比雷曼大得多的美國公司的首席律師，收入要比這少得多。

????考慮到這種種鋪張過度，這一商業(yè)模式能持久才怪。最好的辦法是，摩根士丹利最終將被一家大型銀行吞并，而該銀行將降低舉債經(jīng)營比率、削減薪酬、為資產(chǎn)積累存款、實行嚴格的風險控制。這正是摩根大通首席執(zhí)行官杰米?戴蒙（Jamie Dimon）在對古老的貝爾斯登做的改造，而美國銀行首席執(zhí)行官肯?劉易斯（Ken Lewis）無疑也將這樣改造美林。

????而另一方面，高盛卻有財力反其道而行之——收購一家銀行。盡管如此，華爾街的愚蠢做法將很快終止。實行這些做法好極了——不過這主要是對雇員而言。