西方媒體一直在報(bào)道中國建設(shè)銀行打算以不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。這是件好事嗎？

我屬于懷疑派。首先，無論市場(chǎng)話題何時(shí)轉(zhuǎn)向不良貸款證券化，都應(yīng)將其視為一個(gè)警示信號(hào)，并應(yīng)藉此回顧一下此前對(duì)經(jīng)濟(jì)健康的影響程度。

在20世紀(jì)90年代末的中國，不良貸款證券化是個(gè)熱門話題。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)幾乎還不知道資產(chǎn)支持證券為何物，亞洲金融危機(jī)也才剛剛過去，地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇甚為緩慢，中國國企則正在向新成立的資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)。此時(shí)對(duì)不良資產(chǎn)的定位是“扔掉策略”。同期的美國市場(chǎng)進(jìn)入了輕微緊縮階段。承銷標(biāo)準(zhǔn)下降，不良貸款證券化開始浮出水面。隨后，美國市場(chǎng)開始傾向于次級(jí)抵押貸款，后者就是引發(fā)全球信貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

其次，從金融和技術(shù)層面講，不良貸款證券化——比如擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV），也可能是基金——旨在便于金融機(jī)構(gòu)釋放風(fēng)險(xiǎn)。此類證券的價(jià)值分析很微妙。它不像資產(chǎn)支持證券（ABS）和擔(dān)保貸款憑證（CLO），后者可以讓具備隱性資產(chǎn)實(shí)力的非銀行實(shí)體獲得可以負(fù)擔(dān)的運(yùn)營(yíng)資金，其表現(xiàn)也往往好于相應(yīng)的評(píng)級(jí)。

和直接借貸不同，資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作方法是先測(cè)算抵押品風(fēng)險(xiǎn)，然后和各批證券的緩沖資本進(jìn)行匹配，隨后按照風(fēng)險(xiǎn)將這些證券以合理價(jià)格售出。世界上沒有哪個(gè)市場(chǎng)能確保這項(xiàng)工作一直不出問題，但中國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還在使用簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)和精挑細(xì)選的抵押品，所以要獲得對(duì)不良貸款證券化進(jìn)行合理評(píng)估并定價(jià)的能力，中國還需要幾年時(shí)間。

最后，就信用而言，曾帶來不良貸款的松散的借貸文化有可能再次投射在中國的不良貸款證券化市場(chǎng)。

一些觀察人士指出，出現(xiàn)不良貸款的根源在于向國企發(fā)放優(yōu)惠貸款，內(nèi)部信用控制松散，以及銀行自身的惰性造成中國銀行體系的市場(chǎng)自律失效。同時(shí)，就像世界上其他任何地區(qū)一樣，中國市場(chǎng)參與者正在追逐收益率。在這個(gè)市場(chǎng)，上演完美風(fēng)暴只缺一個(gè)條件，那就是出現(xiàn)欺詐。

Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，在中國發(fā)行的四只不良貸款支持證券中（信達(dá)資產(chǎn)管理公司先后于2006和2008年發(fā)行了兩只，共48億元；東方資產(chǎn)管理公司2006年發(fā)行了一只，規(guī)模為10.5億元；建行2008年發(fā)行了一只，規(guī)模為27.7億元），目前建行那只證券的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于其他三只。

這四只證券均在到達(dá)法定期限前出現(xiàn)了資金枯竭，證據(jù)就是它們都還有未償本金余額。不過，建行那只證券的本金缺口只有22%；隨后是東方的那只，缺口為33%；信達(dá)2006和2008年發(fā)行的兩只證券的本金缺口分別為47%和58%。

出現(xiàn)上述結(jié)果的可能原因是建行那只證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)不良貸款，此類不良貸款的表現(xiàn)歷來都好于其他資產(chǎn)支持的不良貸款。另一方面，這也可能是因?yàn)榻ㄐ刑幚聿涣假J款的能力較強(qiáng)。也許二者兼有。

上述四只證券的表現(xiàn)差異很大。有鑒于此，今后應(yīng)對(duì)此類證券進(jìn)行更深入地剖析。用于證券化的抵押品是什么？違約或收回欠款的可能性如何計(jì)算？制定相關(guān)衡量標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)可靠性怎樣？證券化的參與方都有誰？他們?cè)谫Y產(chǎn)證券化方面有哪些經(jīng)驗(yàn)？最重要的是，這些貸款進(jìn)入別人的損益表后（也就是成為別人的風(fēng)險(xiǎn)后），哪家機(jī)構(gòu)將負(fù)責(zé)處理這些貸款？（財(cái)富中文網(wǎng)）

譯者：Charlie

校對(duì)：詹妮