????去年11月份，中國銀監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》。今年1月份，銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)了《關(guān)于中信銀行等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的批復(fù)》，批準(zhǔn)27家銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前可從事此項(xiàng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)包括6家全國性銀行、12家股份制銀行、13家城市商業(yè)銀行、5家農(nóng)村商業(yè)銀行、8家政策性銀行、7家汽車金融公司、1家金融租賃公司和3家資產(chǎn)管理公司。其中，除3家機(jī)構(gòu)外，其他機(jī)構(gòu)均在之前的審批制下發(fā)行過一種或一種以上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

????有人預(yù)計(jì)，備案制將引發(fā)市場井噴。穆迪投資者服務(wù)公司旗下信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)忠誠信國際預(yù)測，此類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模最低為4000億元，最高為8000億元。但要看到，市場發(fā)展和市場流動(dòng)性是兩碼事，這很重要。即使備案制對(duì)一級(jí)市場的形成有促進(jìn)作用，但并不能保證出現(xiàn)具有流動(dòng)性的二級(jí)市場。如我在第七篇專欄文章中所述，就算在美國——世界上最成熟的資產(chǎn)證券化市場——可交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場流動(dòng)性也是起伏不定。

????和大宗商品以及股票市場不同，債務(wù)資本市場歷來都具有長期持有的特點(diǎn)。歷史上，可交易債券總是跟震蕩或危險(xiǎn)聯(lián)系在一起。當(dāng)實(shí)際回報(bào)率和承諾的水平不符時(shí)，投資者寧愿在蒙受損失的情況下收回資金，并將其投入其他固定收益產(chǎn)品。出現(xiàn)這種心理的原因是，當(dāng)初的借貸模式并沒有體現(xiàn)出和二級(jí)市場健康有關(guān)的三項(xiàng)要素，即流動(dòng)性，標(biāo)準(zhǔn)化和利益自然對(duì)稱。在二級(jí)市場，債務(wù)帶給投資者可預(yù)期的收入，從而讓他們得以在既定時(shí)間段里賺取差價(jià)。這和買賣非債務(wù)性的資房產(chǎn)不同，后者沒有既定期限，而且以增值為目的。

????然而，資產(chǎn)證券化是另外另外一回事。

????首先，就利益自然對(duì)稱而言，作為資金供應(yīng)方的銀行在金融衍生產(chǎn)品和現(xiàn)金固定收益產(chǎn)品領(lǐng)域一直都具有優(yōu)勢。非銀行方面在資金和資金等價(jià)物的供給上缺乏彈性，這妨礙了它們建立空倉的能力，進(jìn)而產(chǎn)生了不對(duì)稱。但有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，就有了利益對(duì)稱的可能，因?yàn)橘Y金并不是來自銀行，而是來自公司創(chuàng)造的應(yīng)收賬款。

????其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征更像期權(quán)，而不是普通貸款或債券。借款人用于贖回證券或償還貸款的未來收入與一些合同有關(guān)，但這些合同并不是都已經(jīng)存在。標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行人（特殊目的公司，SPE）用于贖回證券的未來收入則與已經(jīng)存在的合同有關(guān)[注：在中國，有些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也是依靠未來收入來還債的，但典型的中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即我們所說的貸款抵押證券、ABS和住房抵押貸款支持證券，采用的模式更為保守]。因此，風(fēng)險(xiǎn)分析成為一個(gè)封閉系統(tǒng)。其估價(jià)取決于抵押品在什么時(shí)候能收回多少面值。提供抵押品的實(shí)際借款人（而不是特殊目的公司）可以提前付款，也可以違約。這樣，實(shí)際現(xiàn)金流價(jià)值和面值的區(qū)別就是它們的“期權(quán)價(jià)值”，也就是ABS投資者的“期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)”。和傳統(tǒng)期權(quán)一樣，這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步消失。證券最終的價(jià)值或大于零（即，投資者得到了預(yù)期回報(bào)），或小于零（即，投資者受到了虧損）。在此期間，它的價(jià)值不斷變化，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)并沒有體現(xiàn)出這樣的變化。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)假設(shè)這種風(fēng)險(xiǎn)不變，也就是說，假設(shè)資產(chǎn)的波動(dòng)性不變。

????這樣的假設(shè)如下圖所示。m代表抵押品累積損失的預(yù)計(jì)變化軌跡，也就是預(yù)期損失。它的分布范圍代表單月?lián)p失大于或小于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

????在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看來，風(fēng)險(xiǎn)分布參數(shù)不變；而實(shí)際上，這些參數(shù)確實(shí)在發(fā)生變化。同時(shí)，如果資產(chǎn)的基準(zhǔn)不會(huì)隨著情況的改變而進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，世界上就沒有哪個(gè)交易機(jī)構(gòu)會(huì)為這樣的資產(chǎn)做市。出于這樣的原因，評(píng)級(jí)無法交易?；谄跈?quán)價(jià)值的方式更富于變化，但它沒有把波動(dòng)性的內(nèi)在變化考慮在內(nèi)。換句話說，期權(quán)沒有體現(xiàn)出抵押品風(fēng)險(xiǎn)下降過程中證券評(píng)級(jí)的逐漸變化。

????因此，要讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品變得可交易，就需要有動(dòng)態(tài)評(píng)級(jí)基準(zhǔn)。別誤會(huì)，這個(gè)基準(zhǔn)仍然得是一個(gè)評(píng)級(jí)。但它必須隨著相應(yīng)證券信貸質(zhì)量的變化而進(jìn)行調(diào)整。也就是說，針對(duì)債券的計(jì)算方法和我們對(duì)評(píng)級(jí)的概念性理解都需要進(jìn)化，以便充分體現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。

????“體現(xiàn)波動(dòng)性變化的能力”，用另一種方式表達(dá)就是“標(biāo)準(zhǔn)化”。如果交易機(jī)構(gòu)掌握的評(píng)級(jí)信息真的是標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，它們就能通過為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市而盈利，就跟期貨和期權(quán)一樣。這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就具有流動(dòng)性，并且實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化和利益對(duì)稱，從而成為可交易產(chǎn)品。（財(cái)富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie

????審稿：李翔