????說起凱撒娛樂公司，不能不提到一位渴望踐行自己論文觀點的學術明星。在20世紀90年代，洛夫曼在哈佛商學院（Harvard Business School）當教授，他起初想到了一種辦法，在像賭場這樣的服務型企業(yè)里培養(yǎng)出更高的客戶忠誠度。他相信，這種方法會帶來更高的營業(yè)收入和利潤。洛夫曼現(xiàn)年55歲，來自于印第安納波利斯，曾經是一位數(shù)學天才，畢業(yè)于衛(wèi)斯理大學（Wesleyan University），隨后在麻省理工學院（Massachusetts Institute of Technology）獲得了經濟學的博士學位。（他的論文長達400頁，討論了發(fā)達國家的失業(yè)問題。）在哈佛教授經濟學時，他開始著迷于提高客戶忠誠度的想法。

????1994年，洛夫曼與人在《哈佛商業(yè)評論》（Harvard Business Review）聯(lián)合發(fā)表了一篇文章，名叫“激活服務─利潤鏈”（Putting the Service-Profit Chain to Work），主要討論了像美國西南航空（Southwest Airlines）、塔可鐘（Taco Bell）、Intuit等公司如何發(fā)現(xiàn)，把員工和顧客放在“至上”的地位之后，“他們管理和評估成功的方法出現(xiàn)了急劇的轉變”。洛夫曼與他的合著者提出了一種想法：“一位忠實顧客一生所帶來的價值可能是天文數(shù)字。”這篇文章給他們帶來了當顧問的機會。洛夫曼突然之間大受歡迎。

????洛夫曼當過顧問的公司之一，是哈拉斯娛樂公司（Harrah's Entertainment）。這是一家來自于孟菲斯（Memphis）的賭場，總部當時在一幢美國南北戰(zhàn)爭前的建筑里。起初，保守的博彩行業(yè)高管們抗拒洛夫曼的建議。但是洛夫曼堅信，有了從賭場收集到的、關于顧客習慣的大量數(shù)據，博彩行業(yè)就是完美的試驗場所：向最有價值的顧客提供額外的獎勵，比如免費餐飲、演出門票、客房升級等，以鞏固他們的忠誠度。他主動給哈拉斯的首席執(zhí)行官菲利普·薩特（Philip Satre）寫了一封信，概述他的思路。

????薩特被打動了。1998年，他聘用洛夫曼擔任哈拉斯公司的首席運營官，指令他落實顧客忠誠計劃。這份工作原打算為期兩年，只不過是做個實驗。第二年，哈拉斯將總部遷到了拉斯維加斯。（還要過好幾年，公司的名字才改成了凱撒。）洛夫曼開始坐著私人飛機在波士頓和拉斯維加斯之間通勤。

????在新崗位上，洛夫曼全力投入到制定“全面回饋”（Total Rewards）計劃當中。這是哈拉斯自己的客戶忠誠度計劃。因為洛夫曼知道，賭客們總是會被最新、最豪華的賭場所吸引，作為博彩行業(yè)的新玩家，哈拉斯無力在這方面競爭。他的想法是，根據客戶創(chuàng)造的利潤，給予他們額外的回報，通常是當場兌現(xiàn)。洛夫曼說：“我們不僅想了解你現(xiàn)在的價值，還想了解你可能帶來的價值。我們就是想始終以你可能帶來的價值來對待你。”

????這個計劃是一個精明的創(chuàng)意，幫助哈拉斯成為了全球博彩行業(yè)里的主導者。洛夫曼對

????《財富》雜志說：“我對這個計劃的成功并不感到驚訝。讓我驚訝的是，它是如此成功。”

????確實，全面回饋計劃是如此成功，以至于當薩特在2003年退休時，洛夫曼成了繼任其首席執(zhí)行官職位的不二人選。在洛夫曼的管理下，哈拉斯迅速從一家經營著26座賭場的二線公司變成了行業(yè)領先者。

????為了助推快速增長，洛夫曼大肆收購，在所有的新賭場里推行全面回饋計劃。比如，在2004年，他花了15億美元，從Binion's Horseshoe那里買下了世界撲克系列賽（World Series of Poker）和另外三座賭場；第二年，他又拿出3.7億美元，買下拉斯維加斯的皇宮酒店（Imperial Palace）。最終，最重要的收購是，他在2005年花了93億美元并購了凱撒娛樂公司。

????擴張戰(zhàn)略創(chuàng)造了驚人的業(yè)績。公司的營業(yè)收入和運營利益分別由2002年的41億美元、7.8億美元增長到了2007年的將近108億美元、17億美元。當1998年洛夫曼開始在哈拉斯任職時，公司的股票在22美元左右。到了2005年年底，股票超過了70美元。

????洛夫曼認為，股價還可以再高點。市場的定價差異讓他煩惱。他注意到，賭場公司的市值與Ebitda（息稅折舊及攤銷前利潤）之比（經常用作于對運營現(xiàn)金流的大致評估）低于酒店企業(yè)，盡管博彩公司通常擁有很多的高檔酒店。洛夫曼說：“好像自古以來就是這樣，我想不出原因是什么?！?/p>

????所以，這位首席執(zhí)行官做出了一個重大決定。他開始與戴維·邦德曼討論，有無可能將哈拉斯的酒店資產拆分成為一個獨立上市的房地產投資信托基金（又稱“REIT”），以便為股東爭取更多的價值。他認為，這位私人股權投資基金的主管知道怎么做。

????2006年，另外一項計劃被醞釀出來。邦德曼向洛夫曼提出了一項REIT的替代方案：全面的杠桿收購。此前不久，德太資本募集到了150億美元資金，邦德曼正在急于把這筆錢用起來。洛夫曼鼓勵他找公司的董事會談話。當時，哈拉斯的杠桿率僅為4比1，負債為110億美元，擁有行業(yè)里唯一的投資級資產負債表?？紤]到公司的增長曲線，洛夫曼看到了提高杠桿、縮減股權、增加財富的潛力。他說：“我覺得用這種辦法能夠創(chuàng)造大量的價值?！?/p>

????隨后，洛夫曼接到了馬克·羅恩（Marc Rowan）的電話。羅恩是阿波羅公司的三位創(chuàng)始合伙人之一，即便在華爾街里，這位金融家的活躍才智與十分自負也稱得上突出。羅恩和他的團隊花了6個月鉆研哈拉斯的財務數(shù)字，了解全面回饋計劃并視察賭場。他想跟洛夫曼見面。在紐約的晚餐上，羅恩提出了自己的讓哈拉斯私有化退市的想法。

????毫不奇怪，羅恩也看到了賭場公司和酒店企業(yè)之間的估值異?，F(xiàn)象，認為阿波羅可以抓住這樣的套利機會。他還被哈拉斯不斷增長的現(xiàn)金流和洛夫曼創(chuàng)造的增長模式所吸引，它的現(xiàn)金流在2005年和2006年之間翻倍至超過10億美元。羅恩說：“他很懂數(shù)學，造出了更好的賺錢機器?！彼麄兊耐聿统掷m(xù)了將近兩個小時。洛夫曼把對邦德曼說過的話又跟羅恩講了一遍：去跟董事會談。

????最終，在洛夫曼的小小推動下，阿波羅和德太資本決定聯(lián)手，提出了一系列的收購要約。2006年12月，哈拉斯董事會的一個獨立委員會同意，以90美元一股的價格出售公司，這比公司在他們最初提出報價之前的股價高了35%。交易價值為307億美元，包括承擔哈拉斯的107億美元債務，是當時的史上第四大收購。此時，哈拉斯在北美和世界其他地方擁有51座賭場。

????一些董事對公司將高額舉債持謹慎態(tài)度，對于放棄擔任多年的董事會職位，他們也不是特別激動?！安贿^，當你的公司的股價只有66美元，而有人打算給你90美元現(xiàn)金時，你確實很難說不?！甭宸蚵f道。

????洛夫曼在哈拉斯的股票與股權的稅前價值約為9,500萬美元。他本可以套現(xiàn)，然后再接著干。但是他認為，有了邦德曼和羅恩的支持，他有更多的事情要做，更多的錢要賺。他不愿意明講這9,500萬美元里具體有多少投進了新交易，只是說不到一半。但他承認：“那是筆大錢?！保ㄍ顿Y方61億美元的股權收購款項的明細從未公開，公司的發(fā)言人也拒絕透露。）

????德太資本和阿波羅決定將哈拉斯打造成為一家擁有兩家完全控股子公司的控股企業(yè)。一家是所謂的運營公司，分到了45處房產和賭場，外加187億美元的銀行債務和債券。另一家是房地產公司，在內華達有6座賭場，亞特蘭大市有一座，通過抵押貸款證券獲得了65億美元融資。

????2006年12月，協(xié)議宣布，但是又過了一年多，直到2008年1月底才真正完成。延遲的主要原因，是博彩行業(yè)的管理機構對阿波羅和德太資本的私人股權投資合伙人做了冗長的背景調查。羅恩回憶說：“他們找你的朋友談話，找你的家人談話，還約見了你的鄰居。他們有權到你家來，打開你的保險箱?！绷_恩說，當時的傳統(tǒng)看法是，沒有私人股權投資基金能夠為了得到授權而忍受必需的漫長且充滿冒犯的監(jiān)管-審批流程。不過，羅恩一點也沒有退縮。這位過于自信的收購專家把這次交易的復雜性和高監(jiān)管門檻看成是一個絕好的機會。

????但就是在極度的自信中，阿波羅和德太資本的大佬們?yōu)檫@次交易種下了毀滅的種子。此時此刻，美國經濟即將開始一落千丈，他們卻不明智地讓凱撒娛樂公司背了數(shù)百億美元的債務，公司的現(xiàn)金流也隨之下降。為了將可能的收益最大化，他們忽視拉斯維加斯的信條：“莊家總能贏?！边@一回，他們把莊家完全給抵押出去了。

????阿波羅和德太資本支付了相當于10倍Ebitda的收購價，事后看來，顯然是太高了。不過，羅恩一開始并不認為他們出價過高：“高嗎？”他反問道?！盀槭裁?？你為什么這么說？是因為別人這么寫嗎？”他解釋說：賬面上相當不錯，哈拉斯是拉斯維加斯一帶最大的房東。合伙人不僅得到了哈拉斯當前的現(xiàn)金流，還有它已經投了錢的新地產。他說：“那是一個不可思議的時期。市場不斷飆漲。來拉斯維加斯的人非常多。”不過，他最終承認了現(xiàn)實：阿波羅和德太投資出價過高了。

????洛夫曼回憶道，在協(xié)議即將完成時，對于所有的銀行是否會履行承諾，有“一點不確定”。但是它們都履行了承諾。“自那之后發(fā)生的事情都不怎么好了。”羅恩說。

????首先，在2008年的大部分時間里，公司的財務表現(xiàn)不盡如人意?！安贿^，還沒有人身上著火，驚慌失措?！甭宸蚵貞浾f。這種場景要到秋天金融危機最嚴重的階段時才出現(xiàn)。當時，營業(yè)收入突然暴跌20%，有錢顧客的“出手級別”急劇下降。洛夫曼說：“曾經花20,000美元玩21點的人現(xiàn)在帶著10,000美元來玩?？蓪ξ襾碚f，這意味著營業(yè)收入下降了一半?！?/p>

????雪上加霜的是，無論是收購公司，還是公司管理層，都沒有能夠理解，新的競爭對手為何會爆發(fā)。在大西洋城，情況尤其如此。在這一市場里，洛夫曼的公司擁有11座賭場當中的4座—凱撒、Bally's、Showboat和哈拉斯，占據了主導地位。如今，在康涅狄格、賓夕法尼亞、紐約、特拉華、馬里蘭等州開設了數(shù)十家賭場，大西洋城受到了重創(chuàng)。2007年，凱撒娛樂公司從大西洋城的4座賭場里賺到了大約5.5億美元的Ebitda，如今這一數(shù)字還不到1億美元，來自于三座賭場。（洛夫曼在2014年關了一座。）“哪怕大西洋城的利潤只下滑三分之一，我們也不至于到今天這個地步?！甭宸蚵f。

????洛夫曼和羅恩都可以喋喋不休地大講2008年第四季度業(yè)務大滑坡的各種理由，他們事實上也是這么做的。但最要命的是，數(shù)字對他們不利。2007年，公司的Ebitda為28億美元，按預期，到2012年會增長至40億美元?？墒窃?008年，這一數(shù)字降到了18億美元。洛夫曼說：“七八倍的杠桿突然一下變成了十三四倍。見鬼！”

????羅恩補充說：“2008年年初，沒有人想退出。但是到了年底，人們的想法變了。”

????此時，阿波羅和德太資本本可以退出，很多其他的私人股權投資公司都會這么做。它們本可以承認失敗，把公司交還給債權人，將它們的投資一筆勾銷。可是，羅恩堅持認為，這不是阿波羅的做事方式。他說：“不管好壞，這家企業(yè)都聽我們的決定。面對血本無歸的局面，為投資人挽回一些錢是一件好事。”

????德太資本仍然堅守，而阿波羅率先開始了重組。羅恩和他的團隊加緊行動，竭力想把損失降到最低。（德太資本拒絕讓它的任何合伙人為本文接受采訪）。第一步是在2008年秋季實行自愿的債務置換。凱撒娛樂向它的次級債權人償還88%的現(xiàn)有債務，再向他們發(fā)行時間更長、利息更高的新債。結果，至2009年年初，公司將債務降到了50億美元。這還遠遠不夠。

????但羅恩才剛剛開始。在自愿置換債務之后，是一連串的、超過50起令人眼花繚亂的復雜交易，比如反復將資產在旗下控制的子公司之間轉移；將對沖基金經理約翰·保爾森（John Paulson）持有的次級債轉化成為控股公司的股權；收購以色列的一家移動博彩公司，努力彌補賭場營業(yè)收入的部分損失，可謂無所不用其極。他成立了新的子公司，在它們之間來回騰挪資產。

????回想起這段時期，洛夫曼在講述由羅恩導演的交易風暴時似乎仍然感到驚恐。每次交易都是為了爭取時間，直到業(yè)務好轉。將資產挪來挪去，仿佛在玩三猜一的紙牌游戲，不過只是換了一個好聽的名字而已。但這可不像推行全面回饋計劃那樣好玩。洛夫曼說：“我們沒人想到過，我們會做這樣的事?！?/p>

????2010年11月，也許希望轉移話題，公司宣布將名字由哈拉斯改為凱撒娛樂。

????也許最讓人吃驚的財務措施是兩年之后凱撒娛樂最終實施了首次公開募股。這絕不是公司的私人股權基金投資人當初讓它退市時所設想的賺錢方式。2012年2月，控股公司—當時擁有現(xiàn)已破產的CEOC和房地產公司—僅僅讓微不足道的2%股本上市，募集了1,630萬美元。上市的想法是為公司的股票制造一定數(shù)量的公眾持股，向外界展示公司的股權價值，未來在需要時可以利用這些股票來實施債轉股計劃。在第一個交易日，股價大漲71%，使控股公司的股權價值接近20億美元。自那以后，凱撒娛樂公司完成了兩次一級市場售股，募集到了大約2億美元。（股價近來略低于10美元，市值約為14億美元。）

????盡管采取了這些行動，羅恩知道，由于背負了巨額債務，凱撒娛樂仍然需要更長的“跑道”才能避免墜毀。因此，在2013年，公司開始了一系列的資產出售。羅恩說，這是為了盡可能地為股東創(chuàng)造時間和價值。他驕傲地說：“我從不回避金融運作?！?/p>

????首先，公司將房產子公司的名字改為凱撒娛樂度假不動產公司（Caesars Entertainment Resorts Properties）。隨后，它讓如今已經破產的CEOC以大約1.33億美元的對價，將兩家位于拉斯維加斯的新建非賭場不動產賣給了它的房地產姊妹企業(yè)，其中一家為Linq，是一家零售、餐飲和娛樂開發(fā)企業(yè)，現(xiàn)在擁有全球最大的摩天輪。還是在2013年，羅恩負責創(chuàng)辦了一家新的獨立子公司，名叫“凱撒增長合伙人”（Caesars Growth Partners）。這個新機構隨后以超過20億美元的現(xiàn)金從CEOC那里買下了總共6處不動產。

????至此，控股公司旗下已經有了三家獨立公司，各自擁有曾經屬于哈拉斯的賭場和其他資產。CEOC在后來的申請破產保護文件當中承認：“盡管受到爭議，但這些交易是在努力延長跑道?！?/p>

????這些資產都沒有在正規(guī)的公平拍賣當中掛牌出售，理由是凱撒的管理層要讓所有的賭場都留在全面回饋網絡之中。但是羅恩認為，出售價格很合理。至少拉扎德（Lazard）、Evercore、Perella Weinberg和Moelis & Co.等有名望的華爾街投資銀行宣稱它們合理。不過，這些銀行都收了費用。

????2013年11月，凱撒增長合伙人公司完成了一輪供股，允許控股公司的現(xiàn)有股東購買其股權。阿波羅和德太資本各自買下了2.5億美元股權，其他投資者買了7億美元。這份協(xié)議經過了激烈磋商，為凱撒增長合伙人公司募集了12億美元，向新投資人轉讓了42%的股權。經濟利益的平衡權仍然掌握在控股公司（58%股權）的手里。羅恩說：“我們不想為了挽回聲譽，在賠了錢后還把老本搭上。我們允許公司做自己在做的事情，但是如果看到一個能夠帶來雙贏的投資機會，那就太好了?！?/p>