????我在投資研究公司Hedgeye擔(dān)任執(zhí)行董事。由于有些客戶提出問題說，美國政府債券是否該被評為垃圾債券，幾周前，我們就這一問題召開了客戶電話會議?？紤]到美國政府債券的收益率維持在歷史最低水平，上述論調(diào)可謂與主流觀點(diǎn)背道而馳。

????盡管投資者即使得不到多少回報(bào)，也愿意持有美國政府債券，而且美國的信用等級仍然保持在3A水平，但是我們用于評估美國資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)卻在持續(xù)下降。

????通常情況下，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，債券會被評為垃圾級，而為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失，債券發(fā)行者會提高支付給債券持有者的收益?？傮w而言，債券持有者面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)等等。在本例中，由于與美國有關(guān)，我們最為關(guān)心的是未來償付風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，預(yù)計(jì)至少在未來50年內(nèi)，美國將持續(xù)赤字，那它能否償付其債務(wù)？如果能，條件又是什么？

????希臘可謂目前最具新聞性的國家，其債券剛剛被評為垃圾級。信用違約互換可反映投資者為規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)所愿意支付的保險(xiǎn)費(fèi)。目前，希臘5年期信用違約互換的交易價(jià)是916個(gè)基點(diǎn)，大大高于美國的信用違約互換水平。事實(shí)上，美國5年期政府債券信用違約互換的交易價(jià)是49個(gè)基點(diǎn)，反映了美國債券的3A評級。

????我們常常用一些關(guān)鍵比率來分析一個(gè)國家的債務(wù)狀態(tài)。然而，與收益和信用違約互換價(jià)格形成鮮明對比的是，就這些比率而言，雖然美國與希臘分處不同的信用等級，但兩國的這些指標(biāo)值頗為接近。具體而言，這些關(guān)鍵比率包括：債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的百分比、赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比、債務(wù)占收入的百分比。對此，我們將美國與典型垃圾級主權(quán)債券發(fā)行國——希臘進(jìn)行了比較分析：

關(guān)鍵比率：希臘對美國

赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比

? 美國：10.4%

? 希臘：13.6%

債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比

? 美國：86.5%（含政府資助企業(yè)的債務(wù)：121.6%）

? 希臘：115.1%

債務(wù)占收入的百分比

? 美國：358.1%

? 希臘：312.2%

資料來源：Hedgeye、摩根士丹利、美國國會預(yù)算辦公室。2009年

????按其中兩項(xiàng)指標(biāo)來看，美國的情況要比希臘好，這無疑是件好事。但如果將政府資助企業(yè)（GSE）的債務(wù)也計(jì)算在內(nèi)的話，美國就只有一項(xiàng)指標(biāo)強(qiáng)于希臘了。

????在考慮一國債券的定價(jià)和評級時(shí)，我們應(yīng)著眼于未來，這點(diǎn)非常重要。具體而言，這個(gè)國家未來是否也要面臨赤字問題？這意味著用于還債的資金將不斷增加。如果當(dāng)真如此，美國的立法者需要制定相關(guān)策略，即通常所稱的節(jié)儉措施，來盡力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

????退一步說，美國的前景暗淡。美國國會預(yù)算辦公室對2035年前的國家預(yù)算做出了估計(jì)，提出了兩套方案。但無論按照哪套方案，在預(yù)估的時(shí)間段內(nèi)，美國政府都會繼續(xù)背負(fù)赤字，而且會通過增加債務(wù)來降低赤字。在其中一個(gè)比較激進(jìn)的方案中，赤字也相對較高，在預(yù)估時(shí)間段末，債務(wù)占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比會高達(dá)近200%。而Hedgeye認(rèn)為，即使這個(gè)激進(jìn)的方案，對于未來赤字的大小也不免有輕描淡寫之嫌。

為何情形可能比國會預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)的更糟

????我們最近公布了從今年初到7月的預(yù)算數(shù)字。這些數(shù)字無不凸顯出導(dǎo)致赤字上升的因素——開支。美國財(cái)政部提供的信息顯示，到7月，美國已經(jīng)連續(xù)22個(gè)月背負(fù)赤字。人們將問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）視為一次性的費(fèi)用開支，然而在對這項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行常態(tài)化時(shí)，美國政府本財(cái)年前10個(gè)月的開支漲幅驚人，高達(dá)10.4%。

????除此之外，美國政府尚未采取大刀闊斧的節(jié)儉措施，以盡力降低目前和未來預(yù)估的赤字。相比之下，多數(shù)歐洲國家紛紛采取有力的行動(dòng)，他們一方面通過增加稅收提高收入，另一方面通過降低政府開支削減成本，旨在幫助其財(cái)政部度過難關(guān)，恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

????比如說，希臘政府就推行了一系列政策，其中包括削減公共開支300億歐元，將有資格領(lǐng)取養(yǎng)老金的年齡從60歲提高到65歲，增值稅從21%增加到23%，并且公布了明確的赤字削減目標(biāo)。

????理論上說，歐洲國家采取節(jié)儉行動(dòng)的結(jié)果是，未來赤字縮小，債務(wù)最終下降。與此相比，按照美國現(xiàn)在的做法，未來幾十年內(nèi)，該國的赤字將繼續(xù)擴(kuò)大。

????回到我們最初的問題，美國政府債券是否該被定為垃圾級？如果僅從關(guān)鍵比率和未來前景來看，答案顯而易見。

????譯者：紅權(quán)