????就在一年多前，投資風(fēng)險(xiǎn)管理公司Hedgeye研究團(tuán)隊(duì)數(shù)名成員在耶魯法學(xué)院（Yale Law School）聽(tīng)了一次講座，講課者是克林頓時(shí)期的財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特?魯賓（Robert Rubin）。在問(wèn)答環(huán)節(jié)，魯賓被問(wèn)到主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（sovereign risk），即整個(gè)國(guó)家事實(shí)上拒絕償還其債務(wù)帶來(lái)的威脅。魯賓直言不諱：他斷言沒(méi)有哪個(gè)大國(guó)會(huì)拖欠債務(wù)。

????同很多精明的投資者一樣，魯賓先生忽視了當(dāng)今最危險(xiǎn)的宏觀問(wèn)題——正在浮現(xiàn)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，目前搖搖欲墜的希臘經(jīng)濟(jì)正突顯了該問(wèn)題。整個(gè)國(guó)家處于危機(jī)邊緣，我們?cè)趺磿?huì)沒(méi)發(fā)現(xiàn)？因?yàn)槲覀儧](méi)有運(yùn)用正確的分析工具來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

????政府債務(wù)主要有兩種形式：一種是由這個(gè)國(guó)家政府發(fā)行、以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)；另一種是由這個(gè)國(guó)家政府發(fā)行、以別國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。兩者的總和即分析師所說(shuō)的一國(guó)總負(fù)債，或主權(quán)債務(wù)。在內(nèi)容充實(shí)的《這次不同》（This Time Is Different）一書(shū)中，作者卡門(mén)?雷哈特（Carmen Reinhart）與肯尼斯?羅戈夫（Kenneth Rogoff）選取了好幾個(gè)世紀(jì)的歷史數(shù)據(jù)，以表明當(dāng)負(fù)債達(dá)到一國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的90%時(shí)，投資者、國(guó)民以及這個(gè)國(guó)家的政府都應(yīng)該有所警覺(jué)。（舉例來(lái)說(shuō)，在希臘，負(fù)債目前已達(dá)到該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的100%。）

????當(dāng)我的全球風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)分析一國(guó)財(cái)政危機(jī)時(shí)，我們就像分析公司一樣，會(huì)分析這個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流需求。首先，我們定量分析該國(guó)的損益表，即其收入與支出的差額，以評(píng)估這個(gè)國(guó)家是否將需要發(fā)行債務(wù)。當(dāng)一國(guó)支出超過(guò)其收入，就會(huì)出現(xiàn)赤字，它將需要通過(guò)開(kāi)源節(jié)流或是借貸來(lái)彌補(bǔ)赤字。

????過(guò)去一些年，我們幾乎經(jīng)歷了一場(chǎng)完美風(fēng)暴，政府債臺(tái)高壘，違約風(fēng)險(xiǎn)增加。全球經(jīng)濟(jì)疲軟，導(dǎo)致稅收收入銳減，難以支撐政府預(yù)算。另外，旨在增加就業(yè)和再加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃成本極高。所以，實(shí)際上，雖然政府收入由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩而減少，但是由于一次性的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各國(guó)的花費(fèi)實(shí)際在增長(zhǎng)，至少短期內(nèi)是如此。

????經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，政府一般不愿意加稅或是削減公共項(xiàng)目，政治上可行的選擇通常是增加借貸。這種做法的缺點(diǎn)在于，一國(guó)的舉債成本將一直上漲，而隨著一國(guó)的利息成本增加，國(guó)家預(yù)算會(huì)更加緊張。就這樣，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。我們上周明顯看到這種情況，希臘被迫以6.39%的利率發(fā)行了50億歐元的10年期債券，這個(gè)數(shù)字比柏林基準(zhǔn)利率高出3個(gè)百分點(diǎn)。

????去年，Hedgeye首席執(zhí)行官凱斯?麥卡洛（Keith McCullough）在其Early Look早間戰(zhàn)略評(píng)論中發(fā)布了一篇名為《固守己見(jiàn)》（"Standing Still"）的文章，指出了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凱斯在12月23日寫(xiě)道：

????當(dāng)今市場(chǎng)上被人誤解最嚴(yán)重的全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)就是主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中東債務(wù)、東歐銀行以及中國(guó)房地產(chǎn)股出現(xiàn)的問(wèn)題，很多市場(chǎng)專(zhuān)家不以為然，認(rèn)為它們不過(guò)是孤立的事件。固守這種觀點(diǎn)直到年底十分危險(xiǎn)。

????當(dāng)時(shí)，幾乎沒(méi)人在談?wù)撝鳈?quán)債務(wù)。今天，人們普遍認(rèn)為主權(quán)債務(wù)問(wèn)題非同小可。確實(shí)，我現(xiàn)在的疑問(wèn)是主流觀點(diǎn)是否還是有些過(guò)于樂(lè)觀。

????比較歐洲各主要國(guó)家信用違約互換（credit default swap）的價(jià)格，是件很有意思的事情。信用違約互換是貸款人針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)所購(gòu)買(mǎi)的保險(xiǎn)。貸款人支付一定比例的債務(wù)金額，以規(guī)避債務(wù)違約之風(fēng)險(xiǎn)。